事件：3月22日，昆藥集團發佈2022 年年度報告，2022 年，公司實現營業總收入82.82 億元，同比增長0.35%；實現歸母淨利潤3.83 億元，同比下降24.52%；實現營業利潤4.97 億元，同比下降21.59%。
點評：
收入受集採和疫情影響持平，血塞通注射製劑醫保後綴解除適應症限制增長具備前景。22Q4 公司實現營業收入20.89 億元（-6.15%），歸母淨利潤0.11 億元（-85.77%），單季度毛利率爲37.51%，環比有所下滑，公允價值變動淨收益爲-0.27 億元，資產減值損失爲-0.31 億元，四季度非經常性損益對歸母淨利潤影響較大。據公司2021-2022 年報，子公司貝克諾頓2022 年實現營收4.99 億元（-16%）、淨利潤0.53 億元（+31.24%），我們推測或因疫情影響以及部分產品進入集採，導致收入下滑，但利潤率向好；公司血塞通口服劑產品因未參與部分省際聯盟集採，導致血塞通系列口服產品收入同比下滑15.60%，而注射用血塞通（凍幹）劑型收入同比增長72.64%，隨着新版醫保目錄中血塞通注射劑型解除了臨牀適應症的使用限制，我們認爲公司血塞通注射製劑在院內放量具備潛力。
昆中藥、大健康及海外板塊營收較好，收購後昆中藥淨利率有望提升。
2022 年昆中藥實現營收13.19 億元（+ 8.80%）、淨利潤1.42 億元（+57.50%），其中參苓健脾胃顆粒、舒肝顆粒、香砂平胃顆粒分別同比增長22.66%、20.90%、29.22%，我們看好昆藥被三九收購後零售端的協同效應，利潤率有望提升。公司大健康業務2022 年銷售規模突破2 億元（+ 104%），系公司聚焦渠道拓展、單品打造、研發提速多頻共振，隨着三七系列新品上市，我們看好該業務貢獻增量。公司海外業務2022 年實現強勁增長，實現營收5.62 億元（+169.31%）。
研發創新多管齊下，打造新引擎注入新活力。據年報經營計劃部分，2023 年公司將聚焦三七產業鏈，加快實現資源整合，深耕精品國藥，推動大品種、打造強品牌。同時公司將立足自身研發特色，圍繞“健康老齡化”需求，豐富產品管線，推進研發佈局，創新驅動、多管齊下，促進新產品、新業務和新產業的快速成長，實現夯實研發創新基礎與跨越式發展的同步。
盈利預測與評級： 我們預計昆藥集團2023-2025 年營收分別爲93.30/104.22/115.75 億元，歸母淨利潤爲6.57/8.26/10.03 億元，維持“增持”評級。
風險因素：行業政策變化風險、產品質量風險、研發創新風險、原材料價格波動風險、環保及安全經營風險。