投资要点

业绩速览：延续高增趋势，收入/利润同比+47%/34%22 年全年：收入150.8 亿元（+46.7%），净利润14.5 亿元（较上年经调利润+33.5%），上年调整项主要为就授予投资者的优先权确认的负债账面值变动8.0亿元（21 年9 月后已终止该优先权）。

22H2：收入79.3 亿元（+63.0%），净利润6.0 亿元（+22.8%）。

收入拆分：疫情影响核心品类占比下滑，品牌化率维持70%+高位按核心/其他：核心水果收入67.6 亿元（+14%），占收入比重45%，下降12.7pp；非核心水果收入83.2 亿元（+90%）。

22 年核心水果占比降低，主要系疫情影响国际物流清关进度，公司六大核心品类进口量下降。据海关总署数据，22 年全年我国榴莲/火龙果/葡萄累计进口额同比-4%/-3%/-1%，与此同时公司榴莲/火龙果/葡萄收入分别为39.7/8.3/7.1 亿元，同比+14%/-2%/+42%，供应链优势凸显，未来市占率向上弹性可观。

此外22 年非核心水果增长强劲，亦进一步印证公司行业地位稳固、品类运营模式具备可复制性。伴随疫情防控 优化，六大核心品类进口量企稳回升，预计未来仍将贡献主要收入。

按品牌/其他：品牌水果收入107.5 亿元（+43%），占比71%，小幅下降2.0pp ；非品牌水果收入43.3 亿元（+57%）。

盈利能力：毛利提升费用优化，应收减值致净利率小幅承压22 年公司毛利率17.1%（+1.4pp），其中核心/其他水果毛利率21.0%（+3.5pp）/13.9%（+0.7pp）；品牌/其他水果毛利率18.3%（+1.6pp）/14.0%（+1.0pp）。公司精选优质果品，成功打造 18 个品牌，22 年受益于榴莲、火龙果等价格上行及营销优惠取消，毛利率提升明显，高端化进程顺利推进。

全年净利率为9.6%（-1.0pp），销售/管理费用率分别为1.3%/1.3%，同比-0.5pp/0.3pp，净利率下行主要系增加应收账款减值损失4.8 亿元，预计伴随下游客户经营环境趋稳，公司销售回款进度有望提速，盈利能力将迎来明显优化。

持续看好：端到端模式飞轮效应明显，品类成功经验有望复制迁移水果分销万亿市场，长链条+低数字化，造就高损耗+低利润特点，产业链整合空间大。公司布局优质产地，全渠道打通，未来市占率提升逻辑清晰。

采购：加码上游直采，新品类开发持续推进。22 年公司进口榴莲占中国海关向泰国进口份额达12.7%，较21 年+2.6pp。据海关总署数据，23 年1-2 月我国榴莲进口额累计同比+61%，需求端增长强劲，公司亦新拓展越南榴莲，可与泰国榴莲实现季节互补，承接品类高景气红利，行业地位进一步强化；此外公司进口火龙果/龙眼占中国海关向越南进口火龙果17.1%/向泰国进口龙眼13.4%，规模效应已然初显，品类发展潜力充沛。

流通：B 端C 端并举，渠道商向品牌商进军。公司22 年于哈尔滨、南京、郑州、保定新设4 家销售公司，当前已覆盖超300 座城市，市场网络稳健拓展，强化终端客户触达。新零售渠道接续发力，强化品牌露出，有望驱动公司由渠道商向品牌商延伸。

盈利预测与估值

公司作为水果上市第一股，自上而下垂直整合供应链，端到端模式加速成长，数字化赋能效率提升，潜力十足值得关注。预计公司23-25 年归母净利润分别为21.7/31.2/42.8 亿元，同比+49%/44%/37%，当前市值对应PE 为18/12/9X，维持“买入”评级。

风险提示

品牌推广不及预期；极端天气、自然灾害等造成水果价格波动；贸易应收款回收进度不及预期。