來源：芹耕雨讀
作者：華鑫證券譚倩、楊芹芹
機構表示，考慮到通脹韌性、風險隱憂和衰退漸近，預計美聯儲加息節奏邊際放緩，3月加息25BP，最終加息至5.25%附近，之後維持higher for longer的高利率懸掛，年內並不會快速進行貨幣轉向。
近期海外金融市場風波不斷，美聯儲動向備受關注，面臨抗通脹、防風險、託經濟的三難抉擇，市場預期也在強加息和快降息之間不斷反覆。與其跟着市場隨波逐流，我們更想通過對於當前經濟的基本面和預期面的判斷，找到更爲確定的宏觀錨點，以此獲得相對清晰的資產投資邏輯。
一、經濟基本面：逐漸明朗，共識漸成
結合2月PMI、零售、通脹、就業等數據，美國宏觀經濟基本面越發清晰，對經濟形勢、就業狀況、通脹趨勢的共識逐步形成，大致結論是經濟放緩但衰退未至、就業緊張但有所緩和、通脹下行但韌性猶存，美聯儲加息預期有所降溫。
1.1 經濟放緩但仍未衰退
進入2023年後，美國經濟就開始走弱，但並未真正開始進入到衰退週期。四季度GDP環比折年率初值爲2.9%，低於3.2%的前值，但仍處於增長區間，好於市場預期。
全年來看，2022年美國實際GDP增速爲2.1%，較2022下降3.8%，經濟放緩趨勢基本確認。從PMI來看，美國製造業和服務業繼續分化，其中製造業PMI延續弱勢，連續4個月處在榮枯線之下，錄得47.7%；服務業PMI則是保持強勁趨勢，錄得55.1%的高位。
零售數據也有些走弱，美國2月零售環比由3.2%下降至-0.4%，主要支出均有不同程度的回落，僅有電子電器、食品飲料以及日用品項保持環比正增長，而汽車作爲零售數據中佔比最多的部分，在2月份環比下行1.8%，居民消費邊際放緩。雖然零售數據環比轉負但是同比依然保持在5.58%的高位，遠高於次貸危機（-7.4%）和互聯網泡沫（2.8%）時期的水平，還有一定的韌性。
從經濟預測數據的角度來說，周度的經濟預測指標和美國經濟增速有較強的一致性，目前周度經濟指數雖然延續下行趨勢，但還未轉負；GDPnow模型預測一季度經濟保持在正增長區間（0.7%-2.8%），顯示出美國經濟雖有放緩但仍未衰退。
1.2 就業緊張但有所緩和
2月美國非農新增就業31.1萬，遠超20.5萬人的市場預期，服務業依然是就業主力，特別是10.5萬（休閒酒店）、4.5萬（專業服務）和4.4萬（醫療保健）。
但是超預期的就業中也有隱憂。時薪增長4.6%，雖仍處於相對高位，但環比增速放緩，僅有0.2%，低於1月份的0.3％，工資-通脹螺旋擔憂略有緩解。失業率略有上行，從3.4%升至3.6%，顯示出就業市場的不平衡格局小幅改善。
從就業結構上來看，當前服務就業仍是主要的就業支撐，2月私人部門就業初值26.5萬人，其中服務業就業24.5萬人,商品生產僅就業新增2萬就業，其中製造業就業出現了自2021年4月以來的首次減少，當月減少了4千人的就業，主要是受非耐用品製造拖累。
商品和服務就業的持續分化符合我們之前對於美國就業市場的判斷，根源是美國疫情後商品消費和服務消費的節奏錯位，也是當前判斷聯儲加息和衰退的重要觀察指標。
服務業就業放緩一方面是服務消費放緩，另一方面是對工資增長的支撐也會減弱，兩者均是通脹緩解的重要方向。但是就業本身並不能作爲合格的觀察指標，由於就業數據本身在經濟數據中的滯後性，而且更新的速度也相對較慢，能較好顯示出當前美國就業市場緊張程度的職位空缺報告JOLTS往往滯後兩個月。因此，我們需要有一些替代指標來來對沖數據的時滯。
Indeed是一個綜合招聘網站，將2020年1月的全網招聘情況設定爲100的基準線，以日度的頻率更新新增崗位招聘和總崗位需求，因此相較於JLOTS數據，Indeed的職位數據能及時地給我們展示美國勞動市場情況。
除了時效性之外，選取Indeed指標的另一個原因是本輪勞動市場的再平衡大多從需求端開始平衡。疫情後美國勞動市場的不平衡的根源是供給不足導致供不應求：在疫情、轉移支付、移民政策以及人口老齡化等因素的共同作用下，勞動力供給在短期內恢復的可能降低。
根據貝弗裏奇曲線，聯儲抗通脹的目標必將衝擊勞動市場，使得v/u(職位空缺率/失業率）回到低位。因此這一輪的勞動市場調整將大概率是從勞動市場的需求側出發，而高頻的Indeed數據可以很好地幫助我們跟蹤這種變化。
結合我們過去的報告，聯儲快速加息後，過去依賴低利率環境的殭屍公司承壓，或將成爲本輪失業率抬升的起點，也符合我們勞動市場將從需求側改善的判斷。從最新Indeed招聘指數來看，已出現邊際回落跡象，和職位空缺數基本一致。
1.3 通脹下行但尚有韌性
美國通脹已進入下行通道，但是下行速度不及預期：2月美國通脹總量延續小幅回落，結構仍有支撐。CPI同比增長6%，連續第8個月下降，創下自2021年9月以來的增速新低，通脹壓力邊際緩和，但下行速度並不及預期，核心CPI環比增速0.5%，高於0.4%的市場預期。
從分項來看，住房通脹延續高位運行，同比增速錄得8.2%，與上月持平，環比增速較1月的1%略有下行，錄得0.5%。去除掉租金的服務通脹錄得6.9%，自2022年7月以來首次下降到7%以下。食品和能源價格延續了回落的態勢，其中食品項目結束了連續三個季度的10%以上的高位運行下落至9.5%。能源通脹出現了比較明顯的下行，同比增速回落至5.2%，環比增速較1月的3.1%快速回落，錄得-0.6%的負增長。二手車價格繼續大幅回落，同比錄得-13.6%，環比下行2.8%，是通脹下行的主要原因。
往後來看，預計通脹延續回落的態勢，但最後一公里韌性仍值得警惕。住宅對於通脹的強支撐預計二季度之後開始減弱，使得整體通脹進入到加速下行的階段。但食品和能源通脹下行幅度有限，從食品的角度來說，美國農業局預計食品通脹全年7%左右，能源通脹的高基數效應預計在6月開始消散，能源通脹有望在下半年重新形成支撐。疊加勞動市場仍處在相對緊張的位置，工資-通脹螺旋雖放緩但仍有支撐，通脹韌性值得關注。
二、市場預期面：來回擺盪，混亂反覆
與相對明朗的經濟基本面相比，市場預期面較爲混亂反覆：市場在強加息和快降息之中反覆橫跳；聯儲和市場對於衰退的預期也出現明顯分歧：鮑威爾仍堅持軟着陸，市場對於經濟的判斷從淺衰退過度到危機恐慌。
由此催生出降息預期：市場開始提前預期2023年的降息，最快預計6月份就會開始降息。在市場預期反覆不定的情況下，我們更應該從更長遠的視角、更高的角度去尋找確定性，並以此爲錨點更清晰地判斷未來資產、政策和經濟的走勢。
2.1 衰退預期的橫跳
官方和市場對於衰退預期出現明顯的分歧：從聯儲角度來看，鮑威爾在國會發言中仍未放棄軟着陸的說法。從市場角度來看，伴隨着緊縮交易消退而衰退交易走強，所以即使市場在調整聯儲加息頂點（6%）預期之後，美債依然沒能突破前高：10年期美債在短暫衝4%之後便出現了回落。近期在SVB事件衝擊下，衰退交易重新佔據上風，10年期美債收益率出現快速的回落，降息預期迅速抬升。
對於衰退的預期，經歷了軟着陸-不着陸-硬着陸的反覆切換，我們認爲當前美國衰退的兌現仍是大概率事件。首先從NBER的判斷標準來看，作爲美國官方的衰退指標，工業生產、批發與零售、個人收入、消費支出、非農就業和家庭就業等指標均出現了一定的走弱，但都依然處在相對健康的狀態，尤其是就業相關的指標依然保持了相對的強勁，僅有工業生產出現了較爲明顯的走弱，NBER定義的衰退週期往往伴隨着至少3個指標的走弱轉負，加之NBER的指標往往是滯後指標，因此當前官方指標並不能給以我們清晰的引導。
但通脹失業差暗示衰退不可避免。1980年之後，菲利普曲線在供應鏈的全球化下逐漸失效，通脹處在長期的低位，與失業的關係逐漸脫鉤，但是在疫情後的時期，逆全球化、老齡化以及供應鏈的受阻使得菲利普曲線再度回歸。
從實際經濟的角度來說，雖然工資環比放緩，工資通脹螺旋的擔憂已經有所減輕，但是整體工資的同比漲幅依然保持在4%以上的位置，遠高於疫情前2.5%的平均增幅，工資漲幅對於通脹的支撐同樣使得菲利普曲線再現。
基於此，我們認爲通脹失業差在當前仍是一個比較好用的判斷衰退到來的指標，過去通脹失業差有4次突破了5%以上，分別是1948年，1951年，1974年和1979年，每次失業通脹差突破5%之後美國經濟均出現了衰退，除了1950年代的戰時經濟政策使得經濟危機拖到朝鮮戰爭後出現以外，通脹失業差往往是經濟衰退的同步指標，同樣驗證了衰退的不可避免性。
與此同時，消費韌性對經濟支撐趨於減弱。消費一直是美國經濟的主要支撐，疫情後的消費主要有兩個特點：一是轉移支付使得美國消費出現了快速的觸底回彈；二是伴隨着疫情好轉，消費場景限制的減少，美國消費整體經歷了從商品到服務的轉移。但是在當前時點，轉移支付作用下的超額儲蓄對於消費的支撐正在逐漸減弱。
根據聯儲的研究，大部分的超額儲蓄都集中在前50%的家庭手中，其本身對於消費的邊際貢獻較弱，而後50%的家庭本身的超額儲蓄消耗本就十分快速，因此雖然當前轉移支付依然保持在歷史趨勢以上，但是對於消費的支撐已經開始出現弱勢。
從收入情況看美國家庭消費的持續性，家庭的負債比已經回到了疫情前的水平，個人儲蓄率遠低於疫情前的平均水平，均從側面驗證當前大部分的美國家庭已經失去了超額儲蓄的支撐。
從消費貸的拖欠率來看，當前美國整體消費貸的拖欠率雖然仍處在歷史的低位，尚未回到疫情前的水平，但是已經出現了上升的趨勢。根據歷史經驗來看，消費貸的拖欠率的走高往往伴隨着消費的走低，在2008年時期，消費貸的拖欠率上升至近5%的位置使得整體消費增速下行至最低-2.17%，因此當前消費貸的拖欠率抬升同樣從側面驗證了美國消費韌性逐漸減弱的事實。
消費貸的拖欠率往往和失業率的走勢十分一致，伴隨着聯儲持續壓制通脹打壓需求，預計後續消費貸的拖欠率仍有持續上升的空間。但是美國居民的債務情況在疫情後的轉移支付下得到了一波出清，當前消費貸拖欠率仍處在2%的歷史低位，家庭負債比也遠低於2008年時期的水平，更健康的負債結構將降低衰退對於消費的衝擊，符合我們對於美國經濟淺衰退的判斷。
美國利差深度倒掛預示衰退風險。從利差倒掛的角度來看，在本輪超鷹派的加息進程中，美國長短利差倒掛深度來到了歷史性的一個深度，而過去歷次利差達到此深度時均出現了衰退，沒有出現過軟著陸的情況。
綜合來看，美國衰退的確定性是較強事件，但從程度上來說，疫情時期經濟風險的出清（居民槓桿，殭屍企業）使得本輪衰退大概率是淺衰退，預計在二季度末三季度初兌現。
2.2 金融風險的恐慌
SVB事件引發了市場對於金融危機的擔憂，但是本輪銀行風波處置相對較快，加上BTFP給與的充足的流動性支持，對於市場更多是衝擊而非危機。金融危機擔憂緩和的背景下要更加關注實體經濟中受金融條件緊縮而引發的破產潮，或將成爲本輪衰退的起點。
SVB危機的根源在於伴隨着美聯儲的激進加息，過去的優質資產美債開始變得不那麼優質，使得銀行的資產端受損，最終導致資產、負債雙殺，出現流動性風險。本輪銀行風波並不會演變成全方位的金融危機，主要是有三方面原因：
一是美國自2008年之後建立的巴塞爾協議三使得銀行間的資本保持在了充裕的狀態，並不會引發2008年類似的情況。
二是本輪出現危機的銀行性質不同，SVB等一系列PEVC銀行更多的是持有MBS和美債等優質資產，並沒有過多的金融衍生品，因此並具備雷曼兄弟一樣的破壞力。
三是聯儲的快速處理也使得本輪危機不足以發酵。反應快（48小時FDIC處理）加上充足的流動性支持（BTFP），聯儲當前預計有近3萬億的美元儲備，因此市場猜測BTFP的規模將達到2萬億美元，市場信心再度提升。同時銀行市場本身也開始了相互救助，美國大銀行也開始給出現危機的銀行進行注資紓困，多家大型銀行在3月16日向第一共和銀行注資300億美元。因此綜合來看，當前美國銀行流動性危機暫時處於可控狀態。
歐洲金融市場同樣在近期出現了瑞信事件，瑞信由於財務報告披露內控缺陷和大股東沙特銀行表態不會增資助其脫困成爲了市場關注的熱點。與SVB銀行不同，瑞信不管是規模上還是資產屬性上都更像2008年的雷曼，也更符合大而不能倒的定義，因此引發了市場更爲強烈的危機恐慌。
目前瑞信已經和瑞士央行達成了500億瑞郎的借款以及約30億瑞郎的現金來回購高級債務證券。但是央行的救助仍未打消市場的擔憂，瑞信在3月17日週五開盤之後延續了下跌的態勢，3月20日，瑞信事件最終以瑞銀收購收尾，瑞士央行將向瑞銀提供1000億瑞士法郎的流動性援助；同時，瑞士政府將爲瑞銀接管瑞信資產的潛在損失提供90億瑞士法郎的擔保，價值約160億瑞士法郎的瑞信債券將被完全減記，市場恐慌情緒才略有緩和。
但本輪流動性危機仍未結束，金融緊縮衝擊會從貨幣政策傳導到金融領域，最終落地到實體經濟，我們預計後續仍會有銀行出現流動性危機，但更多的是在各種流動性支持政策下出現相對可控的點對點的爆發，並不會以點帶面使得整體經濟面臨系統性金融風險。
接下來需要警惕的是激進加息對於實體企業和大宗商品價格的影響，過去低利率環境下催生了大量的殭屍公司，而伴隨着美國加息進程的推進，這些公司可能開始進行裁員，推動失業率上行至4.5%到5%左右的範圍。按照5%的失業率推算，也同樣驗證了我們對於淺衰退的判斷。
2.3 加息預期的搖擺
銀行危機使得市場預期超前降息。高盛預計3月的FOMC會議上聯儲不會再度進行加息，野村證券則認爲美聯儲將在3月份的FOMC會議上降息25個基點並結束本輪QT。但從CME的統計來看，市場預期2023年內仍會加息至5.25%，最早7月就會開始降息，2023年內降息3次共75BP。這種超前的降息預期本質上是對於銀行風波的過度恐慌，我們認爲當前的市場降息預期仍會再次被證僞，聯儲尚未到降息的時間點。
歐央行強硬加息50BP的政策信號。歐央行在瑞信風波之後仍繼續進行50BP的加息，歐央行的態度表述也出現了一些變化，首先是再次強調通脹在過高水平維持過久，表明抗通脹決心。
談及瑞信風波時，拉加德表示歐央行有足夠的政策工具，完全可在需要時爲歐元區金融體系提供流動性支持，因此拉加德表示歐央行並未在物價穩定與金融穩定之間權衡（no trade-off），首要目標仍是抑制高通脹並使通脹回到2%水平。
歐央行鷹派的態度來源其不斷持續高位的通脹，歐洲核心HICP同比在2023年的1月（5.3%）和2月（5.6%）持續走高，因此在後續金融風險相對可控的前提下，歐央行仍會持續在5月份進行加息。
美聯儲加息和擴表同步進行。當前美國和歐盟的通脹路徑不同，歐盟當前核心通脹仍在上升，而美國通脹則是更多的粘性的問題，因此思考聯儲後續的加息路徑不能簡單的照搬歐盟。同時，本輪聯儲正在經歷罕見的緊貨幣（加息持續）和寬財政（BTFP）的組合，從其性質來說，BTFP的性質與2020時期的財政QE不同，作爲流動性備用金，其並不會對個人和家庭產生直接影響，也就使得其對於通脹的影響偏獨立中性。
從其作用來說，BTFP的出臺使得聯儲快速加息下銀行的流動性問題得到了兜底，快速的處置下全面危機的可能性得到了遏制，使得聯儲維持金融系統的相對穩定目標得以實現。兩權相害取其輕的作用下，通脹將再次成爲聯儲的貨幣政策主要考量對象。
但BTFP也有其副作用，聯儲的縮表進程已經落後於進度，縮表和加息作爲組合拳共同作用縮減金融條件的手段，在縮表作用受限時候，聯儲將會更依賴貨幣政策去達成抗通脹的目標，這並不意味着聯儲會再次加快加息的步伐，或者是再度上調加息的頂點，而是會對降息的抉擇更加審慎，在流動性問題可控的情況下，聯儲也並不急於快速轉向降息，可以靜待實際利率轉正，通脹正式下行之後再做抉擇。因此預計3月議息會議還是按照12月FOMC會議的指引，繼續進行25BP的加息，加息至5%-5.25%的範圍。
美聯儲正面臨三難抉擇。本輪降息聯儲將面對淺衰退、高通脹和低失業的局面。
從通脹韌性來看，通脹韌性會進一步支持聯儲進行高利率的懸掛，1月PCE出現了超預期的回升，亞特蘭大聯儲中的黏性通脹也再度上行至6.8%的高位，以此預計聯儲會在3月的經濟展望中上調通脹預期（12月是PCE3.1%，核心PCE3.5%），使得通脹在2023年觸發降息的可能性降低。
從失業壓力來看，當前勞動市場的供給需求不平衡仍未解決，失業率的上行速度預計偏緩，聯儲12月預計2023年失業率達到4.6%，低於過去的平均降息標準。
從衰退深度來看，這一輪大概率是淺衰退，在2019年時期經濟放緩可以在低通脹低失業的環境下推動聯儲降息，但是當前高通脹高粘性的環境下淺衰退並不足以推動聯儲進行快速降息。
從觸發因素來看，聯儲往往要進行通脹和就業之間的平衡，結合1984年以來的六次降息潮來看，通脹往往處在相對可控的位置，平均降息時期PCE同比處在2.8%左右的位置。從失業率的角度來看，六次降息開始時失業率的平均值爲5.05%。
但值得注意的時，2019年降息時聯儲更多的是出於經濟增速放緩的原因而進行降息，彼時通脹和失業率均處在相對健康的位置，使得經濟增長的重要性提升，促使了降息的發生：在2019年7月開始首次降息時，美國的PCE同比僅有1.55%。失業率則是經歷了近十年的持續下行，處於3.7%的低位。而剔除2019年的情況後，聯儲平均降息的PCE同比在3.04%左右的位置，核心PCE同比2.92%，平均失業同比在5.34%的位置，當前仍有一定的差距。
三、配置策略：海外避險，現金爲王
綜合來看，當前聯儲加息的進程尚未結束，而QE+QT的組合也將使得降息更晚到來，衰退的確定性較強，而由於2020年疫情時期風險的釋放，淺衰退的可能性更大。基於此，美債快速回落後的下行空間有限，最佳的配置窗口期已過；美股仍面臨估值和業績的雙重挑戰。美元存款是當前很好的資金避風港選項。黃金在危機、衰退和降息三因子共同推動下，右側配置窗口越來越近。A股則受益於經濟恢復的確定性和風險傳導的有限性也成爲了避險資金的聚集地之一。
美元：現金爲王。在國際銀行流動性風險不斷爆發的當下，全球市場再度進入到了恐慌的局面，美元的避險屬性再度佔據了上風，預計將繼續維持在100以上的位置，當前加息進程仍未結束，在整體資本市場動盪不安的時期，大銀行的美元存款的性價比凸顯，收益率普遍在4%以上，是當前資金的主要選擇。即使後續美國衰退得到兌現，聯儲也不會快速降息，因此後續雖然美元指數重回下行通道，但整體利率仍保持在高位，避風港優勢仍存。
黃金：危機、衰退和降息三因子共同助力右側窗口期的開啓。在近期風險事件的催化下，黃金價格快速上漲，COMEX黃金價格從3月15日最低的1889美元/盎司上升到了2000美元/盎司以上的價格，上漲超100美元，本輪黃金價格上行主要是避險情緒的推動，考慮到當前海外銀行事件仍未平息，第一共和銀行問題仍未得到妥善解決，高利率環境下後續仍會有銀行出現流動性問題，流動性風險仍需警惕，疊加美國衰退的兌現和後續聯儲的寬鬆預期三因子將共同助力金價的上行，金價已處於新週期的起點。
美債：快速回落後的下行空間有限，最佳配置窗口期已過。伴隨着銀行流動性風波和經濟的走弱，美債的通脹交易經濟開始出現了走弱，收益率的中樞大幅下移，而恐慌造成的避險交易和衰退交易則是當前主要影響美債收益率的因素，美債當前處在了上有頂（加息，危機緩解，預計在3.8%左右）和下有底（危機恐慌再現，經濟走弱，預計在3.3%左右）的震盪狀態。
美股：仍面臨估值和業績雙重挑戰，等待配置窗口的重啓。美股近期在銀行風波和聯儲加息中出現了寬幅震盪，但仍未觸底：美股仍要面對衰退兌現以及業績估值雙殺的衝擊。2023年美股觸底反彈值得期待，從時間點的角度來說，2023年下半年完成加息之後市場和聯儲將就降息預期再度進行博弈，聯儲的口風轉變預計將成爲本輪美股觸底反彈的起點。
A股：企穩在即，經濟修復確定性和風險傳導的有限性凸顯避風港屬性。除了美元存款、黃金外，A股在當前歷史時點具備了避風港屬性。
首先從A股的角度來說，本輪海外銀行風波對國內的傳導有限，2023年金融穩定會議指出我國銀行業金融機構總體經營穩健，大型銀行評級一直優良，是我國金融體系的“壓艙石”。從資產的角度來說，國內銀行對於衍生品的持有量較小，金融風險放大和傳導的空間也有所限制。
同時，國內貨幣政策保持了相對獨立性，央行在3月17日宣佈降準，釋放出積極信號，後續仍會繼續通過結構性貨幣政策工具來精準發力支撐經濟。國內經濟復甦的高確定性疊加海外風險傳導的有限性使得A股的避風港屬性得以凸顯。海外加息預期降溫疊加國內全面降準，積極信號逐步積聚，東昇西落的宏觀順風逐步回歸，或將助力市場企穩。
風險提示：
（1）全球金融條件緊縮超預期；（2）聯儲貨幣政策快速轉向；（3）地緣政治風險再起。
編輯/Somer