事件：公司發佈 2022 年年度報告。2022 年公司實現營業收入 28.61 億元，同減0.4%；實現歸母淨利潤1.61 億元，同減56.41%。其中 2022Q4 公司實現營業收入7.82 億元，同減4.38%，歸母淨利潤爲0.28 億元，同減70.69%。
收入端：22 年公司實現營業收入28.61 億元，同比減少0.40%，主要是由於國內經濟環境的變化對線下消費市場帶來了不可避免的衝擊，導致公司主要產品的銷量相比去年同期略有下降。1）分季度來看，2022 年Q1/Q2/Q3/Q4 公司分別實現收入6.60億元/7.66 億元/6.54 億元/7.82 億元，同比變動1.94%/7.17%/-5.71%/-4.38%。2）分產品來看，2022 年公司在烘焙應用油脂、淡奶油、乳製品、冷凍麪糰、餡料上分別實現營業收入15.40 億元/5.10 億元/5.93 億元/1.96 億元/0.14 億元，同比變動-8.91%/6.90%/18.05%/10.35%/-12.88%。淡奶油、乳製品、冷凍麪糰產品實現快速增長的原因在於積極推出廣受消費者好評的新產品，其中淡奶油增長最快，主要原因是公司新引進了英國的紅米勒稀奶油，其 35%的乳脂含量以及高穩定性的特性深受客戶青睞；公司冷凍麪糰業務快速擴張，上海廠投產後產能緊張問題緩解，後續有望持續放量。3）分銷售模式看，經銷和直營爲主要收入渠道，分別實現15.87億元和12.68 億元的營收，分別佔比55.57%和44.38%，同比變動-8.01%和11.02%。
費用：2022 年期間費用率爲14.50%，同比減少0.36pct。其中，銷售費用率爲7.56%，同增0.20pct；管理費用率爲5.72%，同增0.24pct；研發費用率爲2.46%，同減0.31pct；財務費用率爲-1.24%，同減0.50pct。銷售費用率與管理費用率整體平穩，變動主要來自職工薪酬費用支出佔比的增加。
利潤端：公司22Q1-Q4 單季度歸母淨利潤分別0.53 億元/0.73 億元/0.07 億元/0.28億元，同比變動-45.70%/-25.62%/-90.90%/-70.69%，公司22Q1-Q4 單季度淨利率分別爲8.04%/9.48%/1.09%/3.55%，同比變動-7.06/-4.22/-10.24%/-8.04pct。
淨利率下降或主要由於1）因內外部因素影響，線下消費仍未恢復，主要產品銷量降低；2）主要受原材料價格波動影響，營業成本增加。
盈利能力走出低谷期，持續新品開發。當前公司利潤端邊際好轉，22 年12 月份公司實現收入2.8 億元，利潤0.18 億元，對應淨利率6.51%，環比11 月份+4.33pct，我們認爲公司成本壓力逐步減小，後續公司盈利有望持續轉好。渠道端，公司鞏固一二線城市下沉三四線城市，針對不同業態採取不同的策略。截至2022 年底，經銷商數量360 家，新增90 家，減少35 家，新增的經銷商 2022 年度銷售收入合計6535.09 萬元，減少的經銷商對應上年銷售收入1034.82 萬元。
投資建議：隨着冷凍麪糰等業務產能落地，公司將深耕烘焙市場，解鎖茶飲、餐飲等新消費場景，未來業績有望高速發展。我們預測公司2023-2024 年歸母淨利潤在3.7/4.8 億元，對應PE29X/22X，維持買入評級。
風險提示：產品推廣不及預期；營收增長不及預期；新業務拓展不及預期；食品安全風險