全年收入下滑8%，总体经营情况稳健，维持高派息。2022 年公司收入下滑8.7%至30.9 亿元，其中利郎主系列收入下跌7.5%，轻商务收入下跌14.2%，由此可推算出轻商务收入占比17%，主系列占83%，其中轻商务50%门店位于华东，受到疫情影响较大。全年毛利率46%，+4.1 百分点，主要由于2021年计提存货拨备1.2 亿元，2022 年回拨0.22 亿元，但同口径下毛利率仍然同比提升1.2 百分点，反映品牌加价倍率小幅提升。费用率增加2.8百分点至31.4%，其中轻商务由于门店关闭，营业费用占比下降，但是公司加大营销投入，广告费用率提升2.9 百分点至13%。公司净利润-4.3%至4.5 亿元，净利率14.5%，+0.6 百分点。存货/应收周转分别同比+50/-3天至195/54 天，存货周转大幅上升主要由于2021 年计提存货减值造成的低基数，实际已环比上半年改善22 天。全年派息率高达76%，过去5年均在70%以上。

渠道转型代销和自营成效良好，产品竞争力增强。1）2021 年主系列40%门店转为代销、轻商务转为自营，有效实现店铺库存互联互通和随时调配，提升店效和售罄率。目前成效显著，例如2022 年公司代销门店仅占约40%但贡献54%的收入、轻商务库存下降且零售单价同比提升15-20%。2）电商清理库存的职能弱化，积极开发电商专供款，电商毛利率提升，并为品牌引流和形象宣传起到重要作用。3）2022 年产品中原创比例从70%提升到75%，其中应用独有面料开发的产品比例约50%，产品竞争力增强。

近期恢复趋势向好，2023 年零售增长目标10%以上。1-2 月公司实现约5%的流水增长，3 月前半月增长双位数。2023 全年零售增长目标10%或以上，全年公司计划净开100 家门店，其中50 家轻商务，并为400 家主系列门店、100 家轻商务门店整改优化。

风险提示：疫情多轮反复；品牌形象受损；渠道改革不及预期；系统性风险。

投资建议：经营稳健，股息率高，看好今年业绩低基数加速复苏。2022 年在艰难的经营环境中，公司仍然实现稳健的经营业绩。三年疫情期间，公司不断提升产品竞争力并积极推行渠道转型，目前来看渠道转型对优化库存管控、提升售罄率和店效起到积极作用，为疫后复苏打下坚实基础。由于去年疫情影响超出预期，今年仍然有去库存的压力，下调盈利预测，预计2023~2025 年净利润分别为5.0/5.7/6.5 亿元（原2023/2024年为6.8/7.8 亿元），同比增长12%/14%/13%。由于疫情管控放开增强复苏的确定性，小幅上调合理估值至4.8-5.0 港元（原为4.3-4.6 港元），对应2023 年10-10.5x PE，维持“买入”评级。