來源：智通財經
招商證券發佈研究報告稱，3月17日，據央行官網披露，人民銀行決定於3月27日降低金融機構存款準備金率0.25個百分點(不含已執行5%存款準備金率的金融機構)。本次下調後，金融機構加權平均存款準備金率約爲7.6%。對於資產價格而言，降準並不預示貨幣政策再次放鬆，因此其對債市(尤其是長債利率)的積極意義已明顯減弱。立足當下，由於流動性偏緊是導致節後短債收益率上行的主要因素之一，因此此次降準對於緩和短債壓力有所裨益。權益市場方面，降準理論上有利於促進信貸投放、保障廣義流動性的充裕，但要警惕當前企業中長期貸款增速已接近歷史高點，一旦拐頭可能產生風險。
事件：
3月17日，央行意外降準。據央行官網披露，人民銀行決定於3月27日降低金融機構存款準備金率0.25個百分點(不含已執行5%存款準備金率的金融機構)。本次下調後，金融機構加權平均存款準備金率約爲7.6%。
▍招商證券主要觀點如下：
此次降準的三個反常
對比歷次降準操作，此次降準存在三個反常：
1)國務院尚未釋放信號，央行直接公佈降準決議。歷史上，每逢降準降息出臺，國務院通常會首先在常務會議上釋放信號，央行隨即研究落實。例如：去年11月22日，國常會提出 “引導銀行對普惠小微存量貸款適度讓利.....適時適度運用降準等貨幣政策工具，保持流動性合理充裕。”3天后(11月25日)，央行宣佈於12月5日降準0.25個百分點。
不同於以往，此次降準之前，國務院並未釋放明確信號。儘管央行月初在國新辦組織的“權威部門話開局”系列主題新聞發佈會上提出“用降準的辦法來提供長期的流動性，支持實體經濟，綜合考慮還是一種比較有效的方式”，但這僅說明降準具有必要性，難以從中看出當前降準的迫切性。
2)央行降準公告中並未闡述具體目的。歷史上，央行在降準的同時，會以答記者問的方式，闡明具體目的。例如：上次降準(11月25日)時，央行表明降準的目的是：1)保持流動性合理充裕，2)優化金融機構資金結構，3)降準節約的資金成本可用於促進降低實體經濟綜合融資成本。
不同於以往，從當前央行網站公佈的信息來看，其並未依據慣例，通過答記者問等方式就此次降準目的與市場進行溝通，也未披露降準釋放的長期資金規模與節約的資金成本等重要信息。此次降準操作的信息量與透明度明顯不及過往。
3)MLF超量續作與降準同時推出，歷史罕見。在央行流動性管理工具箱中，MLF、結構性政策工具(如：PSL)，以及降準等工具措施均可以起到補充銀行中長期流動性的作用，具有近似的效果，因此多種工具同時使用較爲罕見。
本週，央行運用MLF工具投放中長期資金4810億元，軋差後實現淨投放約2810億元，爲一季度單月最高，投放量超出市場預期。二季度，MLF到期規模處於全年低位，面對跨月、繳稅等特殊時點的流動性回籠壓力時，央行完全可以通過MLF超量投放等方式來靈活應對，啓用降準的必要性似乎並不明顯。
基於以上三點，此次降準超出之前預期，也超出市場普遍預期。反常操作背後的隱藏信息，值得市場跟蹤觀察。
此次降準的可能考慮
由於央行並未在第一時間披露此次降準的目的，結合歷史經驗，得出以下推斷：
推斷1. MLF餘額突破“門限”，或已觸發降準置換MLF動機。歷史上，央行曾多次通過降準的方式來置換MLF，從而降低銀行負債端成本，爲中長期貸款投放“保駕護航”。例如：2018年10月，央行全面降準1個百分點。在隨後發佈的三季度《貨幣政策執行報告》中，央行表示“降準釋放的部分資金用於償還當日到期的約 4500億元MLF，進一步增加銀行體系資金的穩定性，優化商業銀行和金融市場的流動性結構”。
結合歷史經驗，MLF餘額突破5萬億元，是央行開展降準置換的門限值。截至2月，MLF餘額48280億元，加上3月淨投放的2810億元，當前餘額已超過5萬億元的門限大關。據經驗推測，央行當前有動力運用降準工具，進行MLF置換，保障中長期貸款的持續投放，實現高質量發展的首要目標。
推斷2. 存款超季節性增多，降準可對沖銀行繳準壓力。在實體部門增加預防性儲蓄的背景下，今年前兩個月，實體部門新增存款8.7萬億，遠超歷史同期，其中尤以2月表現最爲突出。實體部門存款的超季節性多增會使銀行繳納的法定存款準備金明顯增多，從而對銀行間市場流動性產生壓力。
3月，通常是存款增長的“大月”。三年疫情期間，該月新增存款平均規模較疫情之前增長近3倍。若按此次降準前7.8%的法定準備金計算，本月需要多繳準備金約4000億元，較前兩個月明顯提升，這對跨季之際的流動性會產生明顯壓力。通過降準0.25個百分點，釋放約5000億的長期流動性，央行可對沖存款多增造成的影響，保障流動性合理充裕。
此次降準可能產生的影響
對於流動性而言，本月是財政支出的“大月”，流動性缺口並不明顯。上半月，1年期存單利率略高於MLF利率平穩運行。降準之後，存單利率迅速走低，二者之間的利率差再度拉大。從節奏來看，由於本月財政支出主要集中在月末，與此次降準落地的日期(27日)相接近，預計在二者共同作用下，跨季期間市場流動性可平穩無虞。
對於資產價格而言，降準並不預示貨幣政策再次放鬆，因此其對債市(尤其是長債利率)的積極意義已明顯減弱。立足當下，由於流動性偏緊是導致節後短債收益率上行的主要因素之一，因此此次降準對於緩和短債壓力有所裨益。
權益市場方面，降準理論上有利於促進信貸投放、保障廣義流動性的充裕，但要警惕當前企業中長期貸款增速已接近歷史高點，一旦拐頭可能產生風險。
風險提示：
經濟失速下行、政策誤判風險抬升。