22Q4 公司營業收入254 億，同比增長4.0%，環比增長3.8%。遊戲和相關增值服務以及雲音樂的穩健發展是公司增量收入的主要貢獻來源。22Q4 公司毛利率52.24%，同比減少0.76pp，環比減少4.03pp 。公司Non-GAAP 歸母淨利潤爲48.1 億，同比減少27.1%，環比減少35.6%。
遊戲及相關增值服務：營業收入190.86 億元，同比增長9.7%，環比上升2.1%。其中，手遊收入116.34 億，同比下降2.1%，環比上升2.38%，主要系《無盡的拉格朗日》《蛋仔派對》等熱門手遊推動；端遊收入58.87 億，同比增長6.74%，環比增長7.93%，與《夢幻西遊》電腦版、《永劫無間》等熱門端遊的穩健表現有關。
待上線遊戲中《隱世錄》、《巔峯極速》、《大話西遊：歸來》已獲得版號。《逆水寒》23 年6 月上線，預計會在Q3 產生較大營收。
有道：營業收入14.02 億，同比增加34.9%，環比增加46.7%。主要收入增長來自於學習服務淨收入增長和智能硬件銷量增加的規模效應改善。此外，STEAMcourses 在持續發展中取得了更多進展，保持了健康的發展軌跡。
雲音樂：營業收入23.76 億，同比增長25.78.%，環比上升0.81%。主要是由於社交娛樂服務收入的增長。隨着反壟斷進行，上游版權成本下調，雲音樂毛利率連續擴大，第四季度達到16.0%。
創新及其他業務：營業收入24.38 億，同比減少35.0%，環比增加23.9%。主要得益於網易嚴選及廣告服務的毛利潤增加。
遊戲業務表現良好，存量遊戲《夢幻西遊》、《永劫無間》等表現穩健，《蛋仔派對》市場反響強烈。23 年《永劫無間》手遊、《逆水寒》手遊等精品預期陸續上新帶來增量。雲音樂成本端優化顯著，推動公司利潤率提升。我們預測公司23/24/25年歸母淨利潤爲254/304/345 億元（原23/24 值爲201/231，因雲音樂和有道淨利潤超預期調高盈利預測），EPS 爲7.75/9.24/10.49 。採用SOTP 估值，給予目標價127.20 人民幣/137.80 港元，維持“買入”評級。
風險提示
新遊戲表現不及預期；版號審批不確定性；遊戲淨利率波動性較大；直播競爭加劇