看過去，切入諾華供應鏈，完成CDMO 戰略轉型。與諾華的深度合作帶動九洲藥業2018-2021 年CDMO 業務快速發展，驗證了公司全球一流的CDMO 能力，切入了全球規範市場供應鏈體系，平臺的稀缺性、後續國內訂單的率先承接性，奠定了我們對公司加速發展認知的基礎。
看現在，股權激勵綁定核心骨幹，定增募資加快產能建設。2017 年至今，公司已經實施4 次股權激勵，《2022 年限制性股票激勵計劃（草案）》激勵對象共297人，其中公司中層管理人員及核心骨幹獲授佔比87%。公司收購整合諾華蘇州工廠、泰華醫藥化工杭州工廠、山德士中山製劑工廠，已定增25 億元，主要用於CDMO 產能建設，即其中12 億元用於台州CDMO 產能一期項目、5.6 億元用於蘇州原料藥CDMO 項目建設。
看未來，做深大客戶、做廣小客戶，強化“原料藥+製劑”一體化CDMO 平臺能力。隨着收購的三大工廠陸續完成整合、“原料藥+製劑”一體化平臺建設不斷完善、諾華重磅炸彈品種銷售潛力不斷釋放、諾華其他管線品種認證轉移、國內創新藥項目的快速接力、江蘇瑞科復產，公司CDMO 業務有望實現長期高速增長。
匹配公司“做深大客戶”和“做廣小客戶”的市場開拓策略。從平臺驗證期向業績加速兌現期過渡優質 CDMO 平臺逐步從能力建設期走向訂單、業績加速兌現期。
盈利預測與估值。我們預測公司 2022-2024 年歸母淨利潤分別爲 9.30 億元、12.41 億元、16.61 億元，同比增長46.7%、33.5%、33.9%，EPS 分別爲 1.03、1.38、1.85 元。參考可比公司估值，考慮到九洲藥業 “CDMO 大客戶+原料藥”雙輪驅動模式，我們給與其2023 年35-40 倍PE，對應合理價值區間爲48.30-55.20 元，給予“優於大市”評級。
風險提示。創新藥質量問題以及銷售不及預期，技術升級替代風險，市場競爭風險，環保安全風險，匯率波動風險。