營收增速穩健，高基數下淨利潤同比有所下滑。22Q4 公司實現營收253.5億元，同比增長4%，實現歸母淨利潤39.5 億元，高基數下同比下滑30.6%，環比下滑41%，實現Non-gaap 口徑下歸母淨利潤48.1 億元，同比下滑27%，環比下滑35.6%。22Q4 公司去除有道業務後的遞延收入114.5 億元，環比下滑11.3%，我們認爲主要系公司22 年三四季度上線新遊較少所致。2022 年公司實現收入964.96 億元，同比增長10.2%，歸母淨利潤203.4 億元，同比增長20.7%。
《蛋仔派對》後勁十足，關注《逆水寒手遊》等新游上線進展。22Q4 公司遊戲業務實現營收175.2 億元，同比增長0.7%，環比增長0.9%，其中移動遊戲實現營收116.3 億元，同比下滑2.1%，環比下滑2.4%。22Q4 公司《夢幻西遊》、《大話西遊》等經典遊戲流水錶現穩健，公司22 年5 月上線的《蛋仔派對》遊戲表現亮眼，23 年1 月穩居IOS 遊戲暢銷榜前列，併成爲公司有史以來DAU 最高的遊戲產品，我們預計該產品有望爲公司23 年帶來顯著的收入和業績貢獻。產品儲備上，自22 年11 月以來，公司已有《逆水寒》手遊、《大話西遊：歸來》、《超凡先鋒》、《巔峯極速》等多款遊戲獲得版號，新品儲備豐富。22Q4 公司PC 端遊實現營收58.9 億元，同比增長6.7%，環比增長7.9%。22Q4 遊戲及增值業務業務毛利率59.1%，同比和環比均有小幅下滑，我們認爲主要爲22Q4 一次性確認部分代理遊戲版權費用影響所致。
在線音樂業務收入維持高增長，盈利能力顯著提升。22Q4 網易雲音樂淨收入23.8 億元，同比增長25.8%，環比增長0.8%。毛利率提升至17.8%，環比Q3 提升3.6 個百分點。在降本增效帶動下，22H2 實現約1 億元經調整後的淨利潤。在音樂內容供給方面，截至2022 年底，公司已經擁有超過116百萬首音樂曲目，在版權反壟斷大環境下，公司先後和福茂唱片、SM 娛樂、時代峯峻等頂級音樂廠商簽訂合作協議，爲平臺帶來了張韶涵、Super Junior、少女時代等衆多歌手作品。2023 年初，公司與相信音樂成功簽訂版權合作協議，補充了李宗盛、五月天等音樂人版權內容庫，我們認爲隨着未來音樂版權大環境的好轉，公司內容供應有望進一步豐富和完善。除了版權音樂外，公司也在繼續培養和激勵獨立音樂人，截至2022 年底公司已爲超過61.1 萬名註冊獨立音樂人提供服務，擁有260 萬首音樂曲目來自公司的註冊音樂人，我們認爲，獨立音樂人和平臺自制的音樂作品有望有效優化公司內容成本，提升公司盈利能力。
AI 技術有望和有道業務進行深度結合，網易嚴選毛利率改善明顯。22Q4 公司有道業務實現營收14.5 億元，同比增長9%，環比增長3.7%，其中學習服務8.1 億元，同比增長39.2%，AI 技術在公司圍棋、口語等相關課程獲得較好的應用，未來有望和業務場景結合，解決用戶需求。22Q4 有道毛利率53.3%，同比提升10.8 個百分點。22Q4 公司創新業務（嚴選、郵箱、網易新聞等）實現收入24.4 億元，同比增長3.4%，環比增長23.9%，毛利率31.5%，同比和環比均有顯著提升，主要是網易嚴選毛利率改善所致。
盈利預測假設與估值。1）我們認爲公司新品儲備豐富，《逆水寒》手遊、《大話西遊：歸來》、《超凡先鋒》、《巔峯極速》、《哈利波特：魔法覺醒（海外）》有望帶動公司2023-2025 年移動遊戲業務收入穩健增長。《永劫無間》基數相對較高，2023-2025 年端遊增速將有所放緩。2）公司有道業務將於2021 年底終止義務教育階段學科培訓業務，目前影響已經完全出清，2023-2025 年素質教育、教育硬件設備有望驅動業務恢復高增長。3）隨着反壟斷政策的不斷推進，網易雲版權資源有望逐步豐富，未來收入有望持續保持高速增長，且隨着降本增效的推進，毛利率有望充分改善。4）公司創新業務未來仍保持穩健增速，毛利率基本平穩。
公司旗下的雲音樂、有道等業務板塊收入佔比較低，我們認爲2023 年盈利能力已經逐步恢復，對遊戲等其他互聯網主業影響較小，因此採用整體法進行估值，我們預計公司2023-2025 年歸母淨利潤分別爲236.37、252.24 和294.15 億元，參考相關可比公司，給予公司2023 年20-23 倍動態PE，以最新股本及匯率（人民幣：港幣=1：1.14）進行計算，對應合理價值區間爲164.11-188.73 港元/股，維持“優於大市”評級。
風險提示：原創遊戲研發不及預期風險；雲音樂、有道等競爭加劇風險。