事件：嗶哩嗶哩22Q4 總營收爲人民幣61.42 億元（YoY+6.3%），Non-GAAP 歸母淨利潤爲-13.12 億元（同比收窄20.6%）。2022 年實現營收218.99 億元（ YoY+13.0% ）， Non-GAAP 歸母淨利潤爲-66.92 億元（YoY+22.2%）。
遊戲：Q4 實現營收11.5 億元（YoY-11.5%），主要是Q4 國內遊戲上線時間較晚且並未出現爆款，收入貢獻有限。未來公司將會聚焦二次元卡牌等優勢方向，預計今年Q2 將有2 款自研遊戲上線，公司遊戲業務有望回暖。增值服務：會員方面，《三體》《中國奇譚》等多部國創佳作持續出圈，保持高熱度，帶動Q4 付費用戶數增長至2,810 萬人（YoY+14.7%），正式會員數至1.95 億人（YoY+34.5%），大會員數量至2,140 萬人（環比增加近100 萬人）；直播方面，據2022 嗶哩嗶哩直播年度之夜數據，2022年B 站直播月開播人數同比+64%，獲得收入的主播數同比+78%，直播業務表現良好。廣告：Q4 受宏觀環境影響，看好後續廣告需求恢復以及Story Mode 帶來的廣告收入&變現效率提升。
運營情況：內容生產能力持續提升，用戶保持高粘性。Q4 月均活躍UP主數量YoY+25%，萬粉以上UP 主數量YoY+51%，月均投稿量YoY+62%，超130 萬UP 主獲得收入（YoY+64%）。MAU 達3.3 億人（YoY+20.0%），DAU 達9,280 萬人（YoY+28.5%），用戶粘性28.5%（YoY+1.9pcts），用戶日均使用時長96 分鐘（YoY+17.1%），第12 個月正式會員留存率80%+，保持高用戶粘性。
盈利能力：毛利率環比改善，降本增效持續兌現。伴隨公司IT 成本、帶寬成本、內容成本的逐步降低以及收入的環比改善，Q4 毛利率環比+2.1pct 至18.2%，預計後續仍有較大提升空間。Q4 銷售費用率爲20.6%（YoY-9.9pcts），用戶增長策略重心轉向高質量發展，推廣費用有所下降。
管理/研發費用率同比分別上升51.8pcts/87.3pcts，主要是優化業務的一次性費用支出影響。Q4 Non-GAAP 歸母淨利潤爲-13.12 億元，同比收窄20.6%，環比收窄25.6%，降本增效持續兌現。
投資建議：短期來看，隨着宏觀環境逐步回暖，消費者需求恢復，公司廣告、遊戲、直播、電商等業務有望受益，降本增效持續推進收窄虧損，同時需要關注3 月份的入通。長期來看，公司作爲內容視頻社區平臺，用戶規模高質量增長，社區體系及PUGC 內容生態壁壘穩固，商業化進程持續跟進加速變現潛力。我們預計公司2022-2024 年實現營收219.0/283.5/325.9 億元，同比+12.98%/+29.48%/+14.92%；歸母淨利潤-76.5/-61.0/-27.6 億元。根據P/MAU 估值法測算嗶哩嗶哩合理市值爲684億元（777 億港元），維持“買入”評級。
風險提示：政策風險，用戶增長不及預期，商業化進程不及預期。