嗶哩嗶哩2022Q4 業績符合預期。嗶哩嗶哩2022Q4 收入爲61.4 億元、同比增長6%，符合公司收入60-62 億元的指引。其中增值服務、廣告、遊戲、電商及其他分別爲23.5/15.1/11.5/11.3 億元，同比變動24%/-5%/-12%/13%。2022 年全年收入219 億元，同比增長13%。
Q4 繼續推進降本增效，虧損收窄。Q4 毛利率環比提升2.1 個pct 至20.3%。銷售費用率爲20.6%，同比大幅下降9.9 個pct。Q4 調整後歸母淨虧損約13.1 億元，虧損率爲-21.4%，環比大幅收窄。2022 年歸母淨虧損67 億元。
創作生態穩健，聚焦用戶質量。創作生態方面，截至Q4 月活躍UP 主380 萬人、同增25%，月均投稿量1760 萬、同增62%。萬粉以上UP 主數量同增51%。Q4共有130 萬創作者在B 站獲得收入、同增64%。內容構成方面，Q4 PUGV 視頻佔比達95%。OGV 方面，第四屆《最美的夜》跨年晚會直播人氣峯值達3.3 億，B 站與上美影聯合出品《中國奇譚》成爲開年爆款、播放量超2.3 億。
用戶增長方面，B 站追求健康增長，今年DAU/MAU ratio 目標爲30%。Q4 DAU同比增長29%至9280 萬，DAU/MAU ratio 提升至28.5%。用戶質量實現提升：
活躍方面，日均視頻播放量39 億、同增77%，月均互動數136 億、同增35%，用戶單日使用時長96 分鐘、總使用時長同增51%。留存方面，正式會員12 個月留存率達80%。付費方面，Q4 MPU 達2810 萬人、同增15%，付費率爲8.6%。
廣告：Q4 承壓，效果廣告快速增長。Q4 公司廣告收入同比下降5%，其中效果廣告收入同比增長超50%。Story mode 方面，Q4 story mode 的vv 同比增長超175%，豎屏廣告體現出高eCPM 和高轉化效率。
2023 年B 站將對廣告售賣形式及模式進行升級。1）對強勢行業如遊戲、3C 數碼進行全鏈路升級。2）在電商、汽車、大快消等大預算行業擴大份額。如電商領域，B 站堅持大開環。2022 年超過1000 個新品牌、1 萬多個SKU 在B 站通過帶貨方式成功首發。B 站也將對視頻及直播帶貨體系整合，優化B 站的開環交易模式。
3）加強算法基建、推動提效，開拓商業場景等。
直播健康增長，自研遊戲即將上線。直播方面，B 站推動直播和視頻生態融合，Q4 月均活躍主播同增70%，直播月均付費用戶同增超40%，後續將優化分成機制提高毛利率。遊戲方面，上半年B 站計劃發行2 款自研遊戲以及6 款代理遊戲。
2023 年收入指引低於預期，虧損望持續收窄。B 站2023 年將聚焦增收減虧和用戶健康增長。收入端，公司2023 年收入指引爲240-260 億元，同比增長10%-19%，增速低於彭博及萬得一致預期，主要由於公司計劃削減低毛利的電商及其他業務，遊戲、增值服務和廣告的合計收入目標同比增長超20%。成本費用端，預計今年毛利率有望持續提升，營銷費用實現較大降低。利潤端，預計2023 年調整後虧損顯著減少、2024 年盈虧平衡目標不變。
投資建議：下調評級至“增持”。我們預計公司2023-2025 年收入達246/293/342億元，同比增長12%/19%/17%；non-GAAP 歸母淨利-36/-0.1/16 億元。考慮到用戶指標環比波動及收入指引不及預期，給予嗶哩嗶哩港股（9626.HK）189 港元美股（BILI.O）24 美元目標價，對應2.2 x 2024e P/S，下調評級至“增持”。
風險提示：用戶增長不及預期，變現效率不及預期，宏觀環境變化超預期。