核心觀點
公司來自房地產行業的客戶收入佔比較高，2022 年由於地產鏈寒意猶存，行業受到不利影響，公司費率較高的AMS 雲和ABS雲業務也遭受較大挑戰；同時疊加2022 年疫情反覆供應鏈受到衝擊和公司進行人員結構優化將產生較多一次性費用影響，預計公司業績將有所承壓。展望2023 年，我們預計影響公司業績的不利因素將逐漸消散，經濟復甦和房地產政策利好將驅動行業回暖，公司新拓展行業客戶亦將逐漸放量，從而驅動公司業績改善。
業績前瞻
資產證券化（AMS 雲和ABS 雲）：地產鏈寒意猶存，交易量下滑明顯
2022 年房地產行業供應鏈仍未明顯回暖，市場情緒亦相對低落，導致ABS 發行量下滑明顯。根據Wind 統計，2022 年全市場總共發行了1743 只ABS，較2021 年減少457 只；發行金額20121.76 億元，同比-36.01%。在行業整體承壓的情況下，公司資產證券化業務也受到不利影響。2022 年前三季度，公司AMS雲和ABS 雲處理的供應鏈資產總量分別同比+6.17%和-30.37%，表現優於行業。由於資產證券化業務費率相對更高，因此其處理的資產總量的下滑預計將對公司業績產生不利影響。展望後續，我們認爲隨着我國經濟復甦和政策利好下房地產行業的邊際好轉，資產證券化業務有望迎來改善。
直接融資（多級流轉雲和e 鏈雲）：新客和新產品拓展成效顯著，期待後續放量
2022 年，公司積極拓展核心企業客戶，相繼中標了中國移動、中廣核、益海嘉裏等大型企業的供應鏈金融科技項目，截至2022年9 月，公司核心企業客戶數達327 家，同比+50%。同時公司針對供應鏈場景不斷創新豐富產品形態並積極開展不同產品間的交叉銷售，例如圍繞供應鏈的應收賬款場景，公司在應收賬款多級流轉產品的基礎上增加了應收賬款質押融資、應收賬款池融資等多元產品形態，客戶黏性和單客收入均顯著提升。受此影響，2022 年前三季度公司多級流轉雲處理的資產總量同比+91.03%至537.71 億元。但受上半年主要城市疫情反覆影響，金融機構供應 鏈融資業務展業不暢，前三季度e 鏈雲處理的資產總量小幅下降0.89%至489.66 億元。展望後續，我們認爲隨着公司中標的大型企業供應鏈金融平台的搭建完成和逐漸放量，以及疫情防控措施調整後供應鏈融資活動的逐步恢復，公司直接融資業務有望進一步增長。
新興解決方案（跨境雲和中小企業信用科技解決方案）：疫情影響跨境業務拓展，後續展望向好；戰略收縮中小企業信用科技解決方案業務規模
2022 年上半年，公司通過與亞馬遜等跨境電商平台和深圳跨境電商線上綜合服務平台等跨境產業園進行對接，爲跨境電商賣家提供了包括從跨境支付結算、結換匯及融資等金融服務到陽光報關、稅務合規等在內的一站式綜合服務，抓住了跨境電商發展 機遇從而實現了交易量的快速增長。2022 年前三季度，公司跨境雲處理的資產總量同比+25.82%至87.42 億元。展望後續，我們認爲隨着疫情防控措施調整後跨境貿易的恢復和跨境電商的快速發展，公司跨境雲業務也將迎來更大的發展機遇。在中小企業信用科技解決方案方面，出於對宏觀環境的判斷和對監管政策的考量，公司決定戰略收縮該項業務，前三季度處理的交易量同比-55.63%。
投資建議：不利因素將逐漸消散，期待公司後續業績改善，維持“買入”評級2022 年在上半年疫情反覆供應鏈遭受衝擊、房地產行業寒意猶存未見明顯回暖等多重因素作用下預計公司業績將明顯承壓。展望後續，一方面隨着疫情防控措施的調整我國宏觀經濟和供應鏈活動將迎來複蘇，疊加房地產行業政策利好頻出，未來影響公司業績的不利因素將逐步消散；另一方面近年來公司銳意進取，不斷拓展不同行業的核心企業客戶並針對供應鏈場景不斷創新豐富產品形態並積極開展不同產品間的交叉銷售，公司自身收入的多元性、穩定性和成長性均有顯著提升；而隨着跨境電商的興起公司拓展的“第二增長曲線”亦有望持續貢獻業績，公司業績改善可期。短期來看，由於平台建設和部署均需要時間，新客增長和交易量形成規模之間往往有6-9 個月的時滯；公司上半年獲取的中國移動等大型優質核心企業客戶有望在1 年內帶動處理資產交易量的顯著提升，從而驅動公司2023 年的業績表現。長期來看，由於公司提供的基於雲的供應鏈金融平台具有一定的規模化和網絡化潛力；平台建設完成後邊際成本並不會隨着處理的交易量的放量而顯著上升，並且更多的客戶和更大的交易量將顯著提升平台的粘性和運行效率。因此在前期公司預計將繼續保持營銷投入並通過低價政策獲客，公司利潤端承壓；在後期隨着供應鏈金融及公司產品的不斷成熟，在規模化和網絡化效應的邊際利潤遞增下公司盈利能力有望持續提升。
綜上所述，我們調整了盈利預測模型，預計 2022-2024 年公司將實現營收8.82/11.12/13.59 億元，同比分別爲-26.36/+26.03/+22.20%；調整後淨利潤爲1.74/3.00/3.66 億元，同比分別-40.00%/+72.67%/+22.14%。按照3 月3 日收盤價3.94 港元/股，對應2022/2023 年PS 約爲10.20/8.10 倍，對應2022/2023 年調整後淨利潤的PE 爲51.84/30.02 倍。我們給予2023 年35 倍PE，對應目標價4.59 港元，維持“買入”評級。
風險提示：
宏觀環境回暖不及預期：疫情防控措施調整後我國宏觀經濟迎來逐漸復甦，供應鏈金融活動亦迎來逐步恢復。但宏觀經濟的影響因素較多，經濟復甦亦存在一定的不確定性；倘若宏觀經濟回暖不及預期，則可能給公司業績帶來一定的不利影響。
房地產行業恢復不及預期：雖然公司近年來積極拓展其他行業的客戶，但整體而言由於房地產行業客戶較多開展的是費率較高的資產證券化業務，因此其對公司收入的貢獻也更大。2022 年下半年以來，房地產行業迎來一系列政策利好，銷售數據亦有一定程度的改善；但房地產行業自身的債務問題還面臨較大的不確定性，若房地產行業恢復不及預期則可能導致公司業績下滑。