公司2022 年收入/EBITDA 內生同比+2.4%/-5.2%。中國區2022Q4 短期受疫情擾動影響較大，高端現飲渠道有所拖累；韓國地區疫情影響邊際減弱下表現優異；印度地區市場恢復至高於疫情前水平，高端及超高端品類全年收入同比接近翻倍。展望2023 年，中國區在疫情影響逐漸緩下解望實現良好恢復，韓國區在室內口罩令取消後銷量及噸價還有提升空間，印度區啤酒接受度持續提升、高端化情況良好。中長期維度，看好公司持續引領高端化市場，充分利用數字化生態提效，並在超高端和非啤酒領域發掘多元增長空間，上調至“買入”評級。
2022 年收入/EBITDA 內生同比+2.4%/-5.2%。2022 年公司實現收入64.8 億美元、同比-4.6%/內生+2.4%,其中量/價內生同比+0.7%/+1.7%；EBITDA19.3 億美元、同比-9.7%/內生-5.2%。2022Q4 實現收入11.7 億美元（未經審計，下同）、同比-18.5%/內生-4.8%,其中量/價內生同比-2.2%/-2.6%；EBITDA 爲2.0 億美元、同比-44.6%/內生-34.7%，同比增長與內生增長差別較大主要系美元兌人民幣匯率變化所帶來的影響。
亞太西部：中國區受限於疫情對現飲渠道影響，量價短期承壓。2022 年亞太西部收入內生-0.6%，EBITDA 內生下降10.6%；其中Q4 收入內生-9.6%，EBITDA內生下降45.1%。分量價看，1）量：亞太西部2022/22Q4 銷量分別內生-0.4%/-3.6%。其中，中國市場2022/22Q4 分別內生-3.0%/-7.0 %（22H1 爲-5.5%，22Q3 爲+3.7%），高端及超高端品牌受到疫情影響下的夜場和餐飲渠道缺失，四季度收入出現雙位數下降；印度地區在銷量方面成爲百威全球五大市場之一。2）價：亞太西部2022/22Q4 噸價內生-0.1%/-6.2%，其中中國市場噸價分別內生-1.2%/-8.6%，主要系該市場高端銷售渠道受到疫情擾動影響較大。我們認爲整體中國區Q4 銷量受外部環境因素影響較大，產品結構升級有望持續推進。
亞太東部：核心品牌和新品積極發力，良好消費環境下量價齊升。2022 年亞太東部收入內生+15.5%，EBITDA 內生+23.9%；其中Q4 收入內生+13.8%，EBITDA 內生+3.8%。分量價看，1）量：亞太東部2022/22Q4 銷量內生+8.9%/+5.3%，22Q4 持續擴大韓國市場份額保持增長。2）價：公司2022/22Q4噸價內生+6.1%/+8.1%，22Q4 持續優化產品組合。2022 年疫情擾動邊際遞減下公司表現優異，2023 年有望保持良好增長態勢。
盈利分析：短期渠道及產品結構受疫情擾動，長期高端化發展基調不變。
2022/22Q4 公司毛利率同比-3.9/-6.1Pcts，2022 年經銷/銷售及營銷/管理費用率同比+0.4/-3.0/+0.2Pcts，其他經營收益保持穩定，綜合來看2022/22Q4EBITDA利潤率同比-1.7/-8.1Pcts。單Q4 分析報表變化，毛利端整體噸價下降、成本短期承壓。其中，噸價同比下降16.6%，主要系中國區高端銷售渠道受疫情擾動，同時涉及匯率影響；噸成本同比下降6.1%，原材料壓力邊際緩解。費用端公司進行相應調整，整體費用率單四季度略有上升。綜合來看，2022Q4 百威亞太盈利水平較三季度環比較弱。
風險因素：疫情恢復情況不及預期；宏觀經濟承壓；原材料價格風險；人工成本增加；啤酒行業高端價格帶競爭加劇；高端化低於預期；食品安全問題。
盈利預測、估值與評級：中國區渠道隨疫情影響減弱下逐漸改善恢復，至2023年2 月底現飲渠道開店率約恢復至98%（百威亞太2022 財年業績發佈會數據）；預計韓國區將持續受益於高端化和產品結構優化，Cass White 和HANMAC 產品持續推廣；印度啤酒市場具備長期增長空間和高端化潛力。考慮公司近期公佈的業績報告及2023 年2 月份以來中國區域現飲消費場景快速復甦，我們調整2022 年EPS 預測至0.53 港元（原預測爲0.62 港元），維持2023/2024 年EPS預測爲0.70/0.84 港元，對比國內龍頭PE 水平（華潤啤酒/百威亞太2023 年Wind 一致預期PE 估值33/37 倍），給予公司2023 年40 倍PE，對應目標價28 港元。考慮到公司產超高端和超啤領域產品矩陣及數字化生態佈局，公司有望持續引領啤酒行業高端發展，綜合近期中國國內消費復甦，我們上調至“買入”評級。