投资要点

事件：为落实全面注册制相关规则，海汽集团更新其重组报告书，重点包括：

1）海旅免税财务数据；2）根据新规列表说明交易方案概况及募集资金概况，并增加现金对价资金来源；3）海旅免税财务指标同业对比情况等。

方案核心细则维持不变，拟以50.02 亿元收购海旅免税。1）现金购买资产：

支付现金7.50 亿元；2）发行股份：以11.09 元向海南旅投发行3.83 亿股份支付42.52 亿元；3）募集资金：拟向不超过35 名投资人定增募资，发行股份数量不超过 0.948 亿股，最终预计公司总股本扩大至不超7.94 亿股，2023年3 月1 日股价对应隐含市值不超过216.73 亿元。

利润实现转正，2022 年前7 月营收已接近2021 年全年水平。海旅免税2022年1-7 月实现营收23.98 亿元，其中离岛免税20.08 亿元，完税商品3.44 亿元，跨境电商0.10 亿元，联营收入0.23 亿元，整体毛利率16.59%，归母净利润达到0.64 亿元，实现转正。2021 年实现营收24.43 亿元，其中离岛免税17.69 亿元，完税商品5.44 亿元，跨境电商0.97 亿元，联营收入0.20 亿元，整体毛利率17.75%。

收敛折扣改善盈利水平，有望充分享受离岛免税政策红利：1）折扣同比大幅收窄，由去年同期的3 件7 折收窄至1 件75 折；2）奥特莱斯门店有望于今年内开业；3）优化供应链，自采品牌数量不断提升；4）免税购物政策落地将进一步催化免税销售额攀升。

考虑到海汽集团合并海旅免税后有望进行资源整合，随着离岛免税红利持续释放，叠加海旅免税自身运营能力卓越，公司营收和利润有望快速增长。我们预计2023 年完成注入后海汽集团2022-2024 年归母净利润将达0.30、4.05、6.11 亿元，考虑向海旅投增发及收购，不考虑定增募集配套资金的情况下，对应2023 年3 月1 日收盘价PE 634.4、47.1、31.2 倍，维持“增持”评级。

风险提示：市场竞争加剧，收购不及预期，审批相关风险，经营相关风险等。