看好2023/2024 年盈利增長；上調目標價
我們看好天倫燃氣2023/2024 年盈利增長，主要得益於天然氣需求恢復和成本下降。我們將2022/2023/2024 年核心利潤預測調整爲人民幣5.79 億/7.57 億/8.94 億元（前值：人民幣6.22 億/7.83 億/9.01 億元），對應核心EPS 爲人民幣0.57/0.75/0.88 元。主要調整：1）我們將2022/2024 年零售氣量增長預期下調6.6/0.2 個百分點，並將2023 年預期上調6.1 個百分點；2）我們將2022 年銷氣毛差預測下調0.3%，並將2023/2024 年預測上調8.2%/14.6%；3）我們將2022/2023/2024 年光伏EPC 產能預測下調33%/40%/33%。我們將目標價上調至6.10 港幣，基於7 倍2023 年預測PE（前值：4.93 港幣，基於7 倍2022 年PE），高於天倫5 年曆史PE 均值5.7 倍。維持“買入”。
零售氣量和銷氣毛差或於2023 年反彈
考慮疫情影響，我們將2022 年零售氣量增長預期下調6.6 個百分點。我們預計工商業天然氣需求在防疫措施優化後恢復，2023/2024 年零售氣量同比增長18%/11%。天倫燃氣銷氣毛差在1H22 同比下降29%，但於2H22 有所改善。我們預估2022/2023/2024 年銷氣毛差爲人民幣0.43/0.47/0.50 元/立方米，主要得益於價格傳導更加平穩、進口液化天然氣價格不斷下降。
戶用光伏業務有望在2023/2024 年增添新動力
由於市場相對飽和，1H22 新接駁居民用戶數同比下降33%，接駁業務收入同比下降37%。天倫燃氣於2022 年基本實現200 萬戶農村煤改氣目標，並計劃拓展鄉鎮能源業務佈局，目前主要涉及戶用光伏開發。考慮疫情對產能建設影響，我們下調2022 年光伏EPC 完工預期。但戶用光伏業務仍有望在2023/2024 年增添新動力。
歷史業績表現已被市場消化，估值仍具吸引力
我們的新目標價6.10 港幣基於7 倍2023 年預測PE，較天倫5 年曆史PE均值5.7 倍高出近1 個標準差，因我們看好天倫銷氣毛差回升潛力，且戶用光伏爲其業績增添新動力。天倫當前股價對應6 倍2023 年預測PE，考慮其1H22 業績表現已被市場消化，我們認爲該估值仍具吸引力。
風險提示：燃氣銷量增速低於預期，銷氣毛差回落幅度超出預期，戶用光伏進展不如預期。