私募股权基金业务已成为公司主业：2016 年IDG 资本合伙人林栋梁先生成为公司最终控制人后，四川双马逐渐剥离原水泥业务，布局私募股权基金业务，当前公司净利润近八成由私募股权基金业务贡献。公司向私募股权管理机构转型后，净利润和ROE 大幅提升，扣非后净利润由2016 年的0.33 亿元提升至2021 年的9.89 亿元，ROE 由2016 年的1.25%提升至2021 年的17.76%。
“科技-产业-金融”循环下创投行业加速发展，全面注册制加速创投机构优胜劣汰：科技创新需要长期资本投入，私募股权投资是与科技创新较为匹配的投资形式，2020 年以来，退出端科创板、创业板注册制、全面注册制陆续落地，募资端长期资金不断开放，创投行业目前处于高速发展阶段。全面注册制推动下，“扎根产业＋赋能企业”的投资方式将取代过往“快速投资＋资本市场套利”的方式，创投机构优胜劣汰将进一步提升，具有完善“募投管退”管理体系的头部机构更为受益。
四川双马是全面注册制下创投行业核心受益标的：公司目前管理规模250亿元，主要布局先进制造、新能源等硬科技领域。公司的实控人及核心管理层均来自IDG，投资团队能力出众且稳定，并根据多年投资经验建立了完善的“募投管退”管理体系。公司2017 年成立的2 只基金（AUM175 亿元）已进入退出期，投资项目中微公司、翱捷科技已上市，今年屹唐半导体、致欧科技、捷氢科技、古瑞瓦特等8 家公司有望集中上市，投资收益和业绩报酬有望释放高额业绩弹性。同时，二期基金第一只已于2022 年11 月落地，认缴规模75亿元，第二只基金也有望近期落地，管理规模有序扩张。
投资建议：全面注册制催化+业绩高增速逐步兑现+新基金逐步落地，估值存在较大提升空间。我们预计2023 年四川双马收入结构中，投资收益和业绩报酬占比较高，我们选取海外头部私募股权管理机构收入结构与四川双马类似的阶段进行比较，可比时期海外私募股权管理机构PE 估值中枢在25×左右。我们预计2022-2024 年公司归母净利润分别为13.54/19.83/30.12 亿元，同比分别增长37%/46%/52%，当前股价对应2023 年9×PE。首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：私募股权基金投资收益不及预期；新基金募资规模不及预期；跨市场选取相对估值参照公司可能带来估值风险。
私募股權基金業務已成爲公司主業：2016 年IDG 資本合夥人林棟樑先生成爲公司最終控制人後，四川雙馬逐漸剝離原水泥業務，佈局私募股權基金業務，當前公司淨利潤近八成由私募股權基金業務貢獻。公司向私募股權管理機構轉型後，淨利潤和ROE 大幅提升，扣非後淨利潤由2016 年的0.33 億元提升至2021 年的9.89 億元，ROE 由2016 年的1.25%提升至2021 年的17.76%。
“科技-產業-金融”循環下創投行業加速發展，全面註冊制加速創投機構優勝劣汰：科技創新需要長期資本投入，私募股權投資是與科技創新較爲匹配的投資形式，2020 年以來，退出端科創板、創業板註冊制、全面註冊制陸續落地，募資端長期資金不斷開放，創投行業目前處於高速發展階段。全面註冊制推動下，“扎根產業＋賦能企業”的投資方式將取代過往“快速投資＋資本市場套利”的方式，創投機構優勝劣汰將進一步提升，具有完善“募投管退”管理體系的頭部機構更爲受益。
四川雙馬是全面註冊制下創投行業核心受益標的：公司目前管理規模250億元，主要佈局先進製造、新能源等硬科技領域。公司的實控人及核心管理層均來自IDG，投資團隊能力出衆且穩定，並根據多年投資經驗建立了完善的“募投管退”管理體系。公司2017 年成立的2 只基金（AUM175 億元）已進入退出期，投資項目中微公司、翱捷科技已上市，今年屹唐半導體、致歐科技、捷氫科技、古瑞瓦特等8 家公司有望集中上市，投資收益和業績報酬有望釋放高額業績彈性。同時，二期基金第一隻已於2022 年11 月落地，認繳規模75億元，第二隻基金也有望近期落地，管理規模有序擴張。
投資建議：全面註冊制催化+業績高增速逐步兌現+新基金逐步落地，估值存在較大提升空間。我們預計2023 年四川雙馬收入結構中，投資收益和業績報酬佔比較高，我們選取海外頭部私募股權管理機構收入結構與四川雙馬類似的階段進行比較，可比時期海外私募股權管理機構PE 估值中樞在25×左右。我們預計2022-2024 年公司歸母淨利潤分別爲13.54/19.83/30.12 億元，同比分別增長37%/46%/52%，當前股價對應2023 年9×PE。首次覆蓋給予“增持”評級。
風險提示：私募股權基金投資收益不及預期；新基金募資規模不及預期；跨市場選取相對估值參照公司可能帶來估值風險。
