零售流水增速有望在二季度之后快速改善，领先行业复苏4Q22 线下客流疲软，带动流水增速大幅放缓。我们预计李宁也将面临与同业同样的挑战，零售折扣或有所加深以及经营杠杆或转差，利润率将承压。
我们下调2022-24 年基本EPS 8.5/6.7/5.8%至人民币1.54/1.99/2.50 元。
尽管如此，我们预计李宁仍维持健康以及优于同业的渠道库存水平，以及品牌形象更受益于国潮趋势，其零售表现有望在二季度之后快速改善。我们将目标PE 上调至39.0 倍（基于过去三年历史PE 均值+0.5 标准差），并基于12 个月动态EPS 人民币2.01 元，将目标价上调25%至港币90.3 元。李宁当前股价对应30.8 倍的12 个月动态PE，以及1.1 倍PEG（我们预期23-24年净利润增长CAGR 为28%）。维持“买入”。
线下客流量逐步恢复，2023 年零售流水增速反弹可期据我们测算，全国23 个核心城市日均地铁客流量10-12 月分别同比下滑18/29/46%。尽管2023 年初以来，地铁客流量有所回暖，同比跌幅收窄至16%（截至1 月8 日），但尚未完全恢复正增长，预计服装零售增速短期仍承压。国家统计局最新数据显示，国内服装鞋帽、针、纺织品类零售额11月同比下跌15.6%，相比1-10 月份跌幅（同比下滑5.8%）进一步扩大。尽管如此，随着防疫政策优化，我们对23 年零售环境改善前景保持较为乐观，并认为李宁有望凭借其强于同行的品牌力及产品力，在线下客流恢复增长以及零售流水基数回落后，领先行业录得零售表现复苏。
渠道库存较同行更健康，利于23 年复苏
截至2022 年9 月底，李宁全渠道库销比略高于4 个月，6 个月以内的新品占比接近90%，库存较其同行更为健康。我们预计李宁在4Q22 将通过增加零售折扣，维持较健康的渠道库存水平，并且持续优于同行。这将有利于李宁在2023 年随着零售环境改善，快速导入新品，推动流水增速复苏，并且有望录得经营杠杆改善。
22-24 年净利润预测下调8.5/6.1/5.2%至人民币40/52/66 亿元我们下调22-24 年收入预测3.6/3.3/3.3%，以反映4Q22 终端零售流水增速因疲软的零售环境而承压；下调毛利率预测0.7/0.4/0.2pp，以反映较高的零售折扣；将经营利润率下调1.2/0.7/0.5pp 以反映经营杠杆因较慢零售流水增速而转弱。综上，我们将22-24 年净利润预测下调8.5/6.1/5.2%至人民币40/52/66 亿元。
风险提示：1）零售额增长弱于预期；2）时尚类产品库存堆积；3）门店扩张步伐放缓；4）疫情再度散发。
零售流水增速有望在二季度之後快速改善，領先行業復甦4Q22 線下客流疲軟，帶動流水增速大幅放緩。我們預計李寧也將面臨與同業同樣的挑戰，零售折扣或有所加深以及經營槓桿或轉差，利潤率將承壓。
我們下調2022-24 年基本EPS 8.5/6.7/5.8%至人民幣1.54/1.99/2.50 元。
儘管如此，我們預計李寧仍維持健康以及優於同業的渠道庫存水平，以及品牌形象更受益於國潮趨勢，其零售表現有望在二季度之後快速改善。我們將目標PE 上調至39.0 倍（基於過去三年曆史PE 均值+0.5 標準差），並基於12 個月動態EPS 人民幣2.01 元，將目標價上調25%至港幣90.3 元。李寧當前股價對應30.8 倍的12 個月動態PE，以及1.1 倍PEG（我們預期23-24年淨利潤增長CAGR 爲28%）。維持“買入”。
線下客流量逐步恢復，2023 年零售流水增速反彈可期據我們測算，全國23 個核心城市日均地鐵客流量10-12 月分別同比下滑18/29/46%。儘管2023 年初以來，地鐵客流量有所回暖，同比跌幅收窄至16%（截至1 月8 日），但尚未完全恢復正增長，預計服裝零售增速短期仍承壓。國家統計局最新數據顯示，國內服裝鞋帽、針、紡織品類零售額11月同比下跌15.6%，相比1-10 月份跌幅（同比下滑5.8%）進一步擴大。儘管如此，隨着防疫政策優化，我們對23 年零售環境改善前景保持較爲樂觀，並認爲李寧有望憑藉其強於同行的品牌力及產品力，在線下客流恢復增長以及零售流水基數回落後，領先行業錄得零售表現復甦。
渠道庫存較同行更健康，利於23 年復甦
截至2022 年9 月底，李寧全渠道庫銷比略高於4 個月，6 個月以內的新品佔比接近90%，庫存較其同行更爲健康。我們預計李寧在4Q22 將通過增加零售折扣，維持較健康的渠道庫存水平，並且持續優於同行。這將有利於李寧在2023 年隨着零售環境改善，快速導入新品，推動流水增速復甦，並且有望錄得經營槓桿改善。
22-24 年淨利潤預測下調8.5/6.1/5.2%至人民幣40/52/66 億元我們下調22-24 年收入預測3.6/3.3/3.3%，以反映4Q22 終端零售流水增速因疲軟的零售環境而承壓；下調毛利率預測0.7/0.4/0.2pp，以反映較高的零售折扣；將經營利潤率下調1.2/0.7/0.5pp 以反映經營槓桿因較慢零售流水增速而轉弱。綜上，我們將22-24 年淨利潤預測下調8.5/6.1/5.2%至人民幣40/52/66 億元。
風險提示：1）零售額增長弱於預期；2）時尚類產品庫存堆積；3）門店擴張步伐放緩；4）疫情再度散發。
