智通財經APP獲悉，海通國際發佈研究報告稱，首予凌雄科技(02436)“優於大市”評級，目標價17.51港元。DLM行業看似簡單的業務邏輯，其實門檻很高，整體業務運營對資金、運營效率和規模都有很高的要求。目前，IT設備訂閲租賃運營行業的企業數量眾多，但受限於資金、技術等因素，企業規模普遍偏小，凌雄科技作為該領域的頭部玩家，得益於其獨特的發展模式以及數字化轉型的能力。根據測算，公司2023年的估值為55.4億人民幣，預計2022-24年實現總收入17.97/24.05/34.01億元人民幣;經調整的EBITDA為2.89/4.24/6.97億元人民幣，調整後淨利潤為500萬/4600萬/1.33億元人民幣。公司已踏過盈虧平衡點，未來三年將進入持續盈利狀態。
報告主要觀點如下：
中國最大的企業級DLM(設備全生命週期管理)供應商。
小熊U租，凌雄科技旗下品牌，是中國最大的企業級DLM供應商，為企業提供包括IT設備訂閲、IT技術服務、基於SaaS的設備管理服務和IT設備回收等在內的全棧式服務，為企業解決一次性購買IT設備的資金壓力、技術支持響應慢、IT設備管理靈活性差及IT設備利用率低等痛點，全面解決中國企業面臨的設備全生命週期管理問題，幫助企業降本增效和高質量發展。
DLM行業未來發展趨勢
1)客户輕資產運營。在DLM的推動下，輕資產辦公將變得更加普遍。由於企業不再需要採購IT類固定資產，企業將保持更好的現金流以投資於核心業務發展。2)多樣化的設備類別。未來數年，企業對多種IT設備類別的需求將繼續擴大。電腦和打印機以及複印機預計將在長期訂閲市場佔據最大份額，而會議設備同時作為市場的新進入者將保持最快的增長。
3)拓寬服務組合。隨着企業對全棧式IT設備全生命週期管理的需求不斷增加，DLM提供商必將提供包括設備訂閲服務、IT技術訂閲服務、設備管理服務及設備回收服務在內的全套服務組合，以增強協同效應。4)DLM滲透率不斷提高。中國企業採用DLM模式將成為一種趨勢。中小企業採用設備訂閲服務，以避免IT設備的大額初始採購成本，而大公司正在逐步採用DLM組合來實現設備全生命週期管理。隨着DLM的業務場景越來越廣泛，市場滲透率會逐年提升。
中國IT設備訂閲行業潛力巨大。
相比於海外市場，中國IT設備訂閲模式的滲透很低，根據DBI發佈的相關報告，在國外，IT設備租賃的滲透率與接受度都遠遠高於中國，美國的IT設備租賃滲透率為59%;在歐洲，63%的IT類上市公司採用設備租賃模式，而中國，IT設備租賃(包括融資租賃)的市場滲透率僅為4.9%，市場潛力巨大(凌雄科技的潛在市場增長空間20倍)。
公司具備核心行業壁壘。
IT設備訂閲行業看似簡單的業務邏輯，其實門檻很高，尤其是要成為行業領導者。公司的核心競爭力(行業壁壘)包括：(1)閉環DLM生態可以產生強大的協同效應，IT設備利用率顯著提高，交叉銷售鞏固其協同效應且客户粘性很高;(2)完善且強大的回收翻新產業鏈。能收盡收，隨收隨租，隨收隨賣，是回收服務的核心，是一種強服務，並對設備訂閲服務起到強支撐和協同效應;(3)智能風控體系對DLM業務的開展至關重要，公司常年保持很低的壞賬率;(4)戰略股東的強力支持。公司擁有京東、騰訊和聯想三大產業戰略股東以及政府產業基金，為其提供寶貴資源。京東已與公司完成系統平臺級的深度融合，併為公司全面開放入口流量，其800萬企業客户可直接在京東平臺上採購小熊U租的IT設備訂閲服務。
DLM先行者優勢
根據灼識諮詢的資料，公司是最早進入中國DLM行業的公司之一。經過多年深耕與發展，公司已成功打造數字化閉環DLM業務模式。主推聯想、惠普、戴爾和蘋果四個品牌的IT設備。根據灼識諮詢的統計，按2021年收入計，凌雄科技是中國最大的企業級DLM供應商及中國首家打造數字化、多場景及閉環DLM業務模式的公司。公司的IT設備全生命週期管理閉環體系提供全方位服務類別，全面地解決中國企業面臨的設備全生命週期管理關鍵問題，並獲得京東等股東的戰略投資、產業資源的全面支持。其已形成一定的規模效應，具備顯著的先發優勢，擁有對上游供應商的強議價能力以降低設備採購成本。在渠道拓展能力和資源整合能力方面也與京東、騰訊、聯想等深度融合，拓展不同行業的客户，整合上下游，打造產業生態。
強大的協同效應
公司的DLM閉環生態可以產生強大的協同效應，IT設備利用率顯著提高，而交叉銷售機將進一步鞏固其協同效應。IT設備的利用率由於其部署在多個業務場景中而提升，比如長期及短期設備訂閲服務。公司從設備回收服務中篩選剩餘價值高的設備來供應補充訂閲設備的庫存，從而充分利用現有資源及節約成本。此外，公司基於SaaS的設備管理服務也可以提供交叉銷售的機會，將設備訂閲服務、IT技術訂閲服務和設備回收服務互相對接。例如，小熊U管家會自動識別IT設備折舊年限，併為企業用户推薦合適的IT設備回收方案，同時，為需要新IT設備及設備維護或維修的企業推薦設備訂閲服務或IT技術訂閲服務。
通過DLM閉環體系的協同效應，公司的各項經營指標保持良好水平。訂閲設備數目持續高速增長，2019到2021年的CAGR約為40%，2021年達到45.5萬台。長期設備訂閲客户淨收入留存率持續提高，並保持很高水平，2019到2021年分別為117.4%，113.8%，138.8%。而KA客户留存率同步持續提高，2019到2021年分別為78.9%，80.3%和84.2%。回收翻新的設備數目持續增長，2019到2021年的CAGR約為66%，2021年達到137.5萬台。翻新設備包括公司提供給客户訂閲的淘汰設備，以及公司從客户回收的用於設備訂閲服務或出售的淘汰設備。公司的交叉銷售策略能夠從每名單一客户獲得更多收入。例如，2019到2021年期間，長期設備訂閲服務的每名大客户的平均收入分別為人民幣82436元、人民幣117101元和人民幣153312元，年複合增長率為36.4%。