1、公司定位于密码产业上游，持续增厚能力壁垒公司成立于2008 年，是商用密码基础设施提供商，产品主要包括密码板卡、密码整机和密码系统。
公司定位于商用密码产业上游，技术团队拥有深厚的密码研发经验。自2009 年发布密码板卡和服务器密码机产品以来，公司一方面不断丰富产品矩阵，拓宽产品边界；另一方面持续对硬件技术架构进行升级，实现密码芯片自研，持续增厚自身技术研发壁垒。
公司产品化能力突出，主要从毛利率持续提升、研发投入产出持续兑现、以及公司人效持续提升三个方面体现。
2、商用密码产业格局清晰，景气度上行
从公司产业生态角度来看，公司上游供应商主要为密码芯片、板卡配件和组装配件供应商，中游产品生态为公司所生产销售的密码芯片、密码板卡、密码整机和密码系统，下游客户包括合作厂商和最终用户两类，其中最终用户的行业分布在政府、研究院所、金融、通信、医疗、教育、能源、交通运输等领域。
从公司自研芯片的战略角度来看，我们认为自研芯片是公司战略发展上的神来之笔，短期有望帮助公司提升产品在市场上的竞争力，长期有望稳固公司在商用密码产业中的中坚地位，为公司发展自身的密码生态筑基。
从商用密码行业景气度来看，我们认为我国密码行业正处于景气度上行周期，密码相关政策的持续发布有望加速商用密码应用渗透。我们围绕国密改造、密评、信创三个方向分别对行业政策展开讨论。
我们从三个方面看好公司未来的发展：1）密码行业在数字经济时代具有强β属性；2）公司产品研发能力具有强竞争力；3）公司人效具有持续提升的潜力。
3、盈利预测与估值
我们预计公司2022-2024 年营业收入为3.52/4.76/6.43 亿元，归母净利润为1.05/1.52/2.14 亿元。
我们采用PE 估值法对公司进行估值。参考可比公司的PE 情况，给予公司2023 年归母净利润61 倍PE，对应估值93.3 亿元，对应目标价121.9 元，对应2022-2024 年PE 分别为89/61/44 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：1）自研密码芯片落地进程不及预期；2）行业竞争加剧；3）密码行业政策落地不及预期；4）技术人才流失等。
1、公司定位於密碼產業上游，持續增厚能力壁壘公司成立於2008 年，是商用密碼基礎設施提供商，產品主要包括密碼板卡、密碼整機和密碼系統。
公司定位於商用密碼產業上游，技術團隊擁有深厚的密碼研發經驗。自2009 年發佈密碼板卡和服務器密碼機產品以來，公司一方面不斷豐富產品矩陣，拓寬產品邊界；另一方面持續對硬件技術架構進行升級，實現密碼芯片自研，持續增厚自身技術研發壁壘。
公司產品化能力突出，主要從毛利率持續提升、研發投入產出持續兌現、以及公司人效持續提升三個方面體現。
2、商用密碼產業格局清晰，景氣度上行
從公司產業生態角度來看，公司上游供應商主要爲密碼芯片、板卡配件和組裝配件供應商，中游產品生態爲公司所生產銷售的密碼芯片、密碼板卡、密碼整機和密碼系統，下游客戶包括合作廠商和最終用戶兩類，其中最終用戶的行業分佈在政府、研究院所、金融、通信、醫療、教育、能源、交通運輸等領域。
從公司自研芯片的戰略角度來看，我們認爲自研芯片是公司戰略發展上的神來之筆，短期有望幫助公司提升產品在市場上的競爭力，長期有望穩固公司在商用密碼產業中的中堅地位，爲公司發展自身的密碼生態築基。
從商用密碼行業景氣度來看，我們認爲我國密碼行業正處於景氣度上行週期，密碼相關政策的持續發佈有望加速商用密碼應用滲透。我們圍繞國密改造、密評、信創三個方向分別對行業政策展開討論。
我們從三個方面看好公司未來的發展：1）密碼行業在數字經濟時代具有強β屬性；2）公司產品研發能力具有強競爭力；3）公司人效具有持續提升的潛力。
3、盈利預測與估值
我們預計公司2022-2024 年營業收入爲3.52/4.76/6.43 億元，歸母淨利潤爲1.05/1.52/2.14 億元。
我們採用PE 估值法對公司進行估值。參考可比公司的PE 情況，給予公司2023 年歸母淨利潤61 倍PE，對應估值93.3 億元，對應目標價121.9 元，對應2022-2024 年PE 分別爲89/61/44 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示：1）自研密碼芯片落地進程不及預期；2）行業競爭加劇；3）密碼行業政策落地不及預期；4）技術人才流失等。
