联瑞新材：国内硅微粉龙头企业。公司深耕硅微粉行业近40 年，通过核心技术持续深化研发，以客户需求为导向提供产品和服务，在下游应用需求扩张时期紧抓发展机遇，实现快速发展。2016-2021 年公司收入及归母净利CAGR 分别为+32.4%、+39.5%，已成为国内硅微粉龙头生产商。伴随下游应用领域扩展和应用要求的提升，中高端球形硅微粉产品已经成为公司业绩增长的核心动力；同时公司依托核心制备技术积累拓展至球形氧化铝粉等市场，未来望成新业绩增长点。

　　公司未来成长驱动力：高频高速覆铜板、先进封装材料的广泛应用促进硅微粉需求高端化，公司球硅产品具备性能/价格/服务优势，迎国产替代良机，未来市占率提升空间大；球形粉体制备技术同源成为公司延伸产品品类契机，在新能源车高景气下，公司导热用球铝业务望打开第二成长空间。

　　高频高速覆铜板应用拉动高端硅微粉需求。5G 技术对PCB 核心材料覆铜板的传输速度/损耗/散热性提出更高要求，硅微粉是覆铜板重要功能填料，熔融及球形硅微粉可与高频高速覆铜板匹配，伴随5G 应用需求有望快速增长。到2025 年国内覆铜板用硅微粉市场规模望达到35 亿元，其中高频高速覆铜板用硅微粉规模11.1 亿元。

　　先进封装材料拓宽球形硅微粉增长空间。环氧塑封料是封装芯片的关键材料，而市场增量主要来自先进封装材料，2026 年全球先进封装市场预计占比提高至50%，较2020年提高5pct。封装核心为环氧塑封料，其中70%-90%为硅微粉，增加高品质球形硅微粉需求。预计2025 年中国环氧塑封料用硅微粉市场规模望达到45.2 亿元。

　　产品性能匹配海外且具备价格及服务优势，国产替代下市占率提升空间大。公司多年研究攻克火焰法制备电子级球形硅微粉的一系列技术难题，2012 年实现量产后快速成长为公司主要盈利点。当前公司生产不同级别球硅在多个参数上已经超越国外同类厂商。且针对下游高端应用对材料严格要求，公司坚持对关键设备组件自主设计、安装及调试，保证产品性能保持领先。在保证产品质量性能基础上，公司产品价格较海外产品明显降低，同时根据客户需求定制化产品，与国内外优质客户建立长期稳定合作关系，催化国产替代需求。我们测算2021 年三家本土球硅生产企业在国内市场市占率仅为15.9%，公司市占率不足10%，未来依托技术、服务及价格优势，催化国产替代需求，后续公司作为行业龙头企业市占率提升空间大。

　　新能源车高景气助导热用球铝成新业绩增长点。电子设备小型化对散热性提出更高要求，热界面材料在其中起关键作用，球铝具备高性价比常作为导热填料应用到热界面材料中改善导热性能。新能源车高景气及热管理重要性进一步催生热界面材料应用，带动相应球形氧化铝等导热填料需求。我们测算2025 年全球球铝市场需求望达60.5亿元，公司依托球硅核心技术经验切入新兴市场，生产的球铝具备行业领先电性能、低CUT 点、高填充率、高纯度等优异特性，球铝高单价，高毛利，望成为新业绩增长点。

　　盈利预测及投资建议：下游需求高端化增加球硅需求，公司产品性能可匹配海外且价格更低，国产替代加速下公司市占率提升空间大，成为核心增长驱动力。另公司适时切入球铝市场，充分受益下游新能源车高景气，未来有望成为公司重要业绩增长点。

　　我们预测公司2022-2024 年归母净利润分别为1.8、2.7、3.5 亿元，对应PE 分别为36、25、19 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：市场竞争加剧、下游需求不及预期、产能投放进度不及预期、新业务拓展不及预期、市场空间测算偏差、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。