投资建议

公司公布2022 财年业绩收入30.4 亿元，同比增长31%；经调整归母净利润7.57 亿元，同比下滑12.6%。公司业绩符合市场预期。我们认为公司基于高质量发展加大办学投入，短期内拖累利润，且面临可转债还款压力及校园扩建等资本开支资金需求，宣布暂停分红，我们下调评级至中性，下调目标价11%至0.62 港元，对应4.5/4.0 倍23/24 财年经调整EV/EBITDA。

理由如下：

短期偿债及扩建性资本支出导致资金承压。公司截至2022 财年底现金及等价物为30 亿元，计息负债总额（包括可转债）共计60 亿元。公司公告决定2022 财年暂不派息，主要考虑到短期内公司对资金需求较大，包括：1）公司2021 年发行的23 亿元可转债，可于2024 年3 月要求赎回，公司需储备偿付所需资金；2）公司所并购的院校以及面临独立学院转设的学校仍需加大投入提高办学；3）公司旗下有三所新建高职已纳入教育部十四五规划，需要追加投入以确保明年9 月份如期开学。2022财年公司购买固定资产、无形资产及预付土地资本支出为23.4 亿元。我们认为短期内公司同时面临校园扩建以及负债偿付需求，资金面承压。

加大办学投入短期内影响利润率水平。公司收入内生增长稳健，2022 财年收入同比增长31%，截至2022 年10 月在校生突破28 万人，同比增长21%。但在利润端，公司2022 财年毛利率为45.9%，同比下降4.7ppt，主要由于公司持续加大引进优质师资的力度，教师薪酬成本同比增长49.9%。2022 财年经调整归母净利润为7.57 亿元，同比下滑12.6%，经调整净利润率为25%，同比下降12.4ppt。我们认为短期内公司着力提高办学质量，扩建校园，成本及相关摊销可能加大拖累利润率。

我们与市场的最大不同？公司内生增长空间大，但考虑到公司当前资金承压，暂停派息，对未来现金流能力及负债偿还能力保持谨慎。

潜在催化剂：关注民办高校营利性登记；可转债偿还进展。

盈利预测与估值

考虑到在校生人数增长强劲，我们上调23 财年收入和经调整净利润10%和5%至37 亿和8.9 亿元；引入2024 财年收入42.5 亿元和经调整净利润10亿元。考虑到公司面临负债偿还和校园扩建等资金压力，我们下调评级至中性，切换至2023 财年估值，由于净负债增加下调目标价11%至0.62 港元，对应4.5/4.0 倍的23/24 财年经调整EV/EBITDA，较当前股价有7%的上行空间。当前股价对应3.1/2.7 倍23/24 财年EV/EBITDA。

风险

学校营利性分类申请具有不确定性；招生及学费增长不及预期。