中金，申万先后发文讨论「中国特色估值体系」，中信更是直言：配置国资委央企，抓住新机遇。
一夜之间，「中国特色估值体系」和央企成为热议话题。中信、中金、申万纷纷密集发文探讨。
基本面优质但投资价值有限的上市央企将迎来良机
中信证券指出，国资委央企在我国经济地位举足轻重，主要分布在涉及国计民生的关键行业中，其既是当前市场化改革重点对象，也是未来我国一系列改革的排头兵。历史上国资委央企上市企业在熊市中较有韧性，但牛市中估值弹性较弱；业绩稳定且有增长，但市场不愿给高估值。总结来说即基本面优质但投资价值似乎相对有限，但是我们认为在当前市场环境羸弱和国企改革持续推进的背景下，上市央企将迎来配置时机：
国资委央企在我国经济地位举足轻重，其既是市场化的主要对象，也是一系列改革的排头兵。
国资委央企主要涉及石油石化、电力、交运、钢铁、煤炭、通信、军工、地产产业链等关系国际民生的重大战略地位实体行业。改革开放以来，央企的市场化改革一直是重中之重，国家在2020年出台了《国有企业改革三年行动》方案，1+N体系将持续指引助力央企市场化改革。此外央企还需要发挥社会责任，在总量政策上承担稳增长职能，在结构性改革上则是排头兵，长期均会受益。
历史上传统央企基本面优质但投资价值似乎相对有限：
从行情走势看，历史上央企在熊市中较有韧性，牛市中估值弹性较弱。从国新央企综指来观测，新冠疫情发生后2020年上涨行情中央企上涨有限，但在今年行情中呈现抗跌韧性。虽拆解指数的行业分布来看，行业分布或是造成央企牛熊行情表现分化的原因，但即使分行业板块考察，亦可以发现历史上央企龙头在熊市中较有韧性，牛市中估值弹性较弱。
从驱动因素看，央企业绩稳定且有增长，但市场不愿给高估值。上市央企近3-5年整体业绩平均增长远高于上市公司平均水平，同时央企100指数业绩增长近1年跑赢沪深300指数。虽然央企资质与业绩都很优质，但是市场给予央企的估值始终偏低。
国资委央企未来发展将拥抱双碳和创新两条主线或有优质行情。
仔细筛选央企内部具有高成长性的投资主线，我们认为主要在聚焦实体经济的国资委下辖央企中，一条主线是碳中和、另一条主线是科技创新。双碳转型将带来业务转型和资产注入，国资委央企估值有望得到重塑。举国体制下国资委央企料将聚焦科技创新，高估值行业有望诞生央企龙头。
展望未来，市场环境叠加持续改革，央企或迎持续行情机会：
市场环境方面：央企好业绩高分红，不确定性下的良好确定性显价值。从宽基指数角度看今年以来行情，年初以来红利指数表现大幅优于其他指数，熊市行情中高分红的股票显著受到投资者的青睐。央企股息率较高且估值已处历史最低水平，当前具备长期配置价值。经济增速下行压力下央企业绩的良好确定性预计将助其获得溢价。
持续改革方面：国企主业改革提效率，外延投资拓展新领域。历史上央企难以得到合理的估值，我们认为主要原因分别是央企市场化较民企仍有距离、央企与资本市场沟通不足以及央企自身的行业因素。但我们认为当前上述三点都在逐步改善。首先7月政治局会议定调国企改革是长期改革，其中资本运作是关键。其次双碳推动下已有超六成央企上市公司披露ESG专项报告，未来在国企改革三年行动方案的指引下，央企料将会更加注重加强与投资者沟通。最后央企从「管经营」向「管资本」转型后，料将会有更多外延投资从而带来估值重塑。
探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥，这在中国资本市场是重要且现实的问题。在上市公司结构与估值问题上，讲话中既提及中国资本市场「多种所有制经济并存、覆盖全部行业大类、大中小企业共同发展的上市公司结构」特征，又指出应「深刻认识我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑」。我们认为从整体市场尤其是A股市场的估值体系来看，尽管A股国际化程度近年有所提升，但国内资金仍然主导市场定价，A股的估值更多由内部的基本面预期变化、流动性和风险溢价等因素决定。
国有上市企业等估值长期且普遍偏低
中金公司认为，从结构看，A股估值并不均衡，尤其是部分银行及国有上市企业等估值长期、普遍偏低，近十年银行及国有上市公司的估值趋势回落，当前已处于历史区间偏低水平：
估值结构有改善空间，尤其是部分银行及国有上市企业等估值长期、普遍偏低。
从结构上来看，A股估值并不均衡。近十年银行及国有上市公司的估值趋势回落，当前已处于历史区间偏低水平，这与近年中国银行业和国有企业的相对有韧性的基本面形成反差。截至2022年11月21日，上市国企和非国企的市盈率TTM估值分别为11.0倍和34.3倍；其中金融板块的估值更低，当前的市盈率和市净率分别为5.9倍和0.58倍，市净率估值已处于历史最低状态。
上市银行的市盈率和市净率为4.3倍和0.51倍，股息率高至6.1%。横向对比全球公司，中国的银行及国有上市公司的估值也普遍低于海外可比公司。银行及国有上市公司偏低估值产生的原因可能是多方面的：
1）利率市场化等因素影响市场对银行业绩预期，银行作为周期性行业业绩受宏观经济波动影响较大；
2）在中国的新老经济转型过程中，银行业基本认知属于传统领域，上市国企中传统老经济行业占比也较高，在此背景下近十年上市公司中新经济表现整体好于传统经济。且投资者对银行及国有上市公司的账面价值认知也存在一定分歧；
3）银行业内客观存在同质化、经营管理等方面市场化程度不高等现象，也是投资者当前对银行定价不高的主要原因；等等。实际上，从经营层面来看，国有上市公司在2016年以来的盈利增速和盈利能力相比非国企均有较为明显的改善，债务压力问题经历多年国企改革也已基本化解，上市银行盈利增长较为稳健且ROE高于非金融整体，未来在「中国特色现代资本市场」的积极建设过程中，投资者有望逐步改善对上市国企和金融板块的价值的认知。综合来看，我们认为银行及国有上市企业估值中枢有提升空间。
图表：A股金融及国有上市企业的市盈率估值趋势
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年11月图表：A股金融及国有上市企业的市净率估值趋势
资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年11月
图表：2016年以来国企盈利增速改善且幅度大于非国企，银行业绩增速较为稳定
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资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：2016年以来国企盈利能力改善，ROE逐步超过非国企，上市银行的ROE长期高于A股整体
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资料来源：Wind，中金公司研究部图表：根据估算，近年来A股机构投资者持股比例稳步上升
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资料来源：Wind，上市公司季报，上交所，基金业协会，保监会，社保基金理事会，证券业协会，人社部，中国人民银行，证监会，中金公司研究部
图表：同海外主要经济体的资本市场相比，A股个人投资者的交易占比相对偏高
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资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部
申万证券在研究报告中也指出，需要央企价值重估
第一，促进国企改革、加速资本运作。在历史上，由于考核资产证券化率，不少国企以上市为最终目的，而非将上市作为畅通融资渠道、进一步做大做强的手段。这使得部分国企在上市后「躺平」，缺乏其作为公众公司的意识，和市场沟通不到位，进而导致估值过低、甚至破净，这极大阻碍了其通过定增、并购、重组等方式进一步发展的能力。
第二，为优化国有资本布局做准备。在时代发展的不同阶段，国有资本有不同的使命。通过资本市场增减持，可以动态优化国有资本在国民经济中的布局，发挥其最大作用。然而，当前过低的估值水平限制了未来潜在的国资减持。以新加坡淡马锡为例，其最初定位是作为持股平台促进国企改革、提升竞争力，随着国企焕发生机、股价上涨，淡马锡在1985 年开始逐步撤资，并将国有资本投入到更有增长潜力的领域、地区。把重点放在央企上！未来一个时期，以维护国家安全为主线，科技创新是重中之重，央企集团是最佳抓手，上市央企则是核心平台。
相对于其他市场主体，央企的优势在于：
（1）人事由中央任命，经营决策符合国家意志，如臂所指；
（2）拥有市场化的组织方式，是大国竞争时代「追赶式创新」的最佳执行者。《提高央企控股上市公司质量工作方案》中指出上市央企要「当好科技创新国家队」，「以获取关键技术、核心资源、知名品牌等为重点，依法有序开展兼并重组」。考虑到非国有科技类上市公司在成长初期、技术导入阶段，也必然遵循全球资本市场规律享受估值溢价，我们认为当前A 股市场上央企估值极低，兼具安全边际和向上弹性。
央企选股的三个原则：（1）低估值、高股息；（2）企业行为上，与市场沟通积极、透明度高；（3）产业方向上，关注两条主线：大能源类（石油、煤炭、电力、化工、交运）、大科技类（军工、电信）等。
中金，申萬先後發文討論「中國特色估值體系」，中信更是直言：配置國資委央企，抓住新機遇。
一夜之間，「中國特色估值體系」和央企成為熱議話題。中信、中金、申萬紛紛密集發文探討。
基本面優質但投資價值有限的上市央企將迎來良機
中信證券指出，國資委央企在我國經濟地位舉足輕重，主要分佈在涉及國計民生的關鍵行業中，其既是當前市場化改革重點對象，也是未來我國一系列改革的排頭兵。歷史上國資委央企上市企業在熊市中較有韌性，但牛市中估值彈性較弱；業績穩定且有增長，但市場不願給高估值。總結來説即基本面優質但投資價值似乎相對有限，但是我們認為在當前市場環境羸弱和國企改革持續推進的背景下，上市央企將迎來配置時機：
國資委央企在我國經濟地位舉足輕重，其既是市場化的主要對象，也是一系列改革的排頭兵。
國資委央企主要涉及石油石化、電力、交運、鋼鐵、煤炭、通信、軍工、地產產業鏈等關係國際民生的重大戰略地位實體行業。改革開放以來，央企的市場化改革一直是重中之重，國家在2020年出臺了《國有企業改革三年行動》方案，1+N體系將持續指引助力央企市場化改革。此外央企還需要發揮社會責任，在總量政策上承擔穩增長職能，在結構性改革上則是排頭兵，長期均會受益。
歷史上傳統央企基本面優質但投資價值似乎相對有限：
從行情走勢看，歷史上央企在熊市中較有韌性，牛市中估值彈性較弱。從國新央企綜指來觀測，新冠疫情發生後2020年上漲行情中央企上漲有限，但在今年行情中呈現抗跌韌性。雖拆解指數的行業分佈來看，行業分佈或是造成央企牛熊行情表現分化的原因，但即使分行業板塊考察，亦可以發現歷史上央企龍頭在熊市中較有韌性，牛市中估值彈性較弱。
從驅動因素看，央企業績穩定且有增長，但市場不願給高估值。上市央企近3-5年整體業績平均增長遠高於上市公司平均水平，同時央企100指數業績增長近1年跑贏滬深300指數。雖然央企資質與業績都很優質，但是市場給予央企的估值始終偏低。
國資委央企未來發展將擁抱雙碳和創新兩條主線或有優質行情。
仔細篩選央企內部具有高成長性的投資主線，我們認為主要在聚焦實體經濟的國資委下轄央企中，一條主線是碳中和、另一條主線是科技創新。雙碳轉型將帶來業務轉型和資產注入，國資委央企估值有望得到重塑。舉國體制下國資委央企料將聚焦科技創新，高估值行業有望誕生央企龍頭。
展望未來，市場環境疊加持續改革，央企或迎持續行情機會：
市場環境方面：央企好業績高分紅，不確定性下的良好確定性顯價值。從寬基指數角度看今年以來行情，年初以來紅利指數表現大幅優於其他指數，熊市行情中高分紅的股票顯著受到投資者的青睞。央企股息率較高且估值已處歷史最低水平，當前具備長期配置價值。經濟增速下行壓力下央企業績的良好確定性預計將助其獲得溢價。
持續改革方面：國企主業改革提效率，外延投資拓展新領域。歷史上央企難以得到合理的估值，我們認為主要原因分別是央企市場化較民企仍有距離、央企與資本市場溝通不足以及央企自身的行業因素。但我們認為當前上述三點都在逐步改善。首先7月政治局會議定調國企改革是長期改革，其中資本運作是關鍵。其次雙碳推動下已有超六成央企上市公司披露ESG專項報告，未來在國企改革三年行動方案的指引下，央企料將會更加註重加強與投資者溝通。最後央企從「管經營」向「管資本」轉型後，料將會有更多外延投資從而帶來估值重塑。
探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮，這在中國資本市場是重要且現實的問題。在上市公司結構與估值問題上，講話中既提及中國資本市場「多種所有制經濟並存、覆蓋全部行業大類、大中小企業共同發展的上市公司結構」特徵，又指出應「深刻認識我們的市場體制機制、行業產業結構、主體持續發展能力所體現的鮮明中國元素、發展階段特徵，深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯」。我們認為從整體市場尤其是A股市場的估值體系來看，儘管A股國際化程度近年有所提升，但國內資金仍然主導市場定價，A股的估值更多由內部的基本面預期變化、流動性和風險溢價等因素決定。
國有上市企業等估值長期且普遍偏低
中金公司認為，從結構看，A股估值並不均衡，尤其是部分銀行及國有上市企業等估值長期、普遍偏低，近十年銀行及國有上市公司的估值趨勢回落，當前已處於歷史區間偏低水平：
估值結構有改善空間，尤其是部分銀行及國有上市企業等估值長期、普遍偏低。
從結構上來看，A股估值並不均衡。近十年銀行及國有上市公司的估值趨勢回落，當前已處於歷史區間偏低水平，這與近年中國銀行業和國有企業的相對有韌性的基本面形成反差。截至2022年11月21日，上市國企和非國企的市盈率TTM估值分別為11.0倍和34.3倍；其中金融板塊的估值更低，當前的市盈率和市淨率分別為5.9倍和0.58倍，市淨率估值已處於歷史最低狀態。
上市銀行的市盈率和市淨率為4.3倍和0.51倍，股息率高至6.1%。橫向對比全球公司，中國的銀行及國有上市公司的估值也普遍低於海外可比公司。銀行及國有上市公司偏低估值產生的原因可能是多方面的：
1）利率市場化等因素影響市場對銀行業績預期，銀行作為週期性行業業績受宏觀經濟波動影響較大；
2）在中國的新老經濟轉型過程中，銀行業基本認知屬於傳統領域，上市國企中傳統老經濟行業佔比也較高，在此背景下近十年上市公司中新經濟表現整體好於傳統經濟。且投資者對銀行及國有上市公司的賬面價值認知也存在一定分歧；
3）銀行業內客觀存在同質化、經營管理等方面市場化程度不高等現象，也是投資者當前對銀行定價不高的主要原因；等等。實際上，從經營層面來看，國有上市公司在2016年以來的盈利增速和盈利能力相比非國企均有較為明顯的改善，債務壓力問題經歷多年國企改革也已基本化解，上市銀行盈利增長較為穩健且ROE高於非金融整體，未來在「中國特色現代資本市場」的積極建設過程中，投資者有望逐步改善對上市國企和金融板塊的價值的認知。綜合來看，我們認為銀行及國有上市企業估值中樞有提升空間。
圖表：A股金融及國有上市企業的市盈率估值趨勢
資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2022年11月圖表：A股金融及國有上市企業的市淨率估值趨勢
資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2022年11月
圖表：2016年以來國企盈利增速改善且幅度大於非國企，銀行業績增速較為穩定
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資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：2016年以來國企盈利能力改善，ROE逐步超過非國企，上市銀行的ROE長期高於A股整體
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資料來源：Wind，中金公司研究部圖表：根據估算，近年來A股機構投資者持股比例穩步上升
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資料來源：Wind，上市公司季報，上交所，基金業協會，保監會，社保基金理事會，證券業協會，人社部，中國人民銀行，證監會，中金公司研究部
圖表：同海外主要經濟體的資本市場相比，A股個人投資者的交易佔比相對偏高
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資料來源：Wind，朝陽永續，中金公司研究部
申萬證券在研究報告中也指出，需要央企價值重估
第一，促進國企改革、加速資本運作。在歷史上，由於考核資產證券化率，不少國企以上市為最終目的，而非將上市作為暢通融資渠道、進一步做大做強的手段。這使得部分國企在上市後「躺平」，缺乏其作為公眾公司的意識，和市場溝通不到位，進而導致估值過低、甚至破淨，這極大阻礙了其通過定增、併購、重組等方式進一步發展的能力。
第二，為優化國有資本佈局做準備。在時代發展的不同階段，國有資本有不同的使命。通過資本市場增減持，可以動態優化國有資本在國民經濟中的佈局，發揮其最大作用。然而，當前過低的估值水平限制了未來潛在的國資減持。以新加坡淡馬錫為例，其最初定位是作為持股平臺促進國企改革、提升競爭力，隨着國企煥發生機、股價上漲，淡馬錫在1985 年開始逐步撤資，並將國有資本投入到更有增長潛力的領域、地區。把重點放在央企上！未來一個時期，以維護國家安全為主線，科技創新是重中之重，央企集團是最佳抓手，上市央企則是核心平臺。
相對於其他市場主體，央企的優勢在於：
（1）人事由中央任命，經營決策符合國家意志，如臂所指；
（2）擁有市場化的組織方式，是大國競爭時代「追趕式創新」的最佳執行者。《提高央企控股上市公司質量工作方案》中指出上市央企要「當好科技創新國家隊」，「以獲取關鍵技術、核心資源、知名品牌等為重點，依法有序開展兼併重組」。考慮到非國有科技類上市公司在成長初期、技術導入階段，也必然遵循全球資本市場規律享受估值溢價，我們認為當前A 股市場上央企估值極低，兼具安全邊際和向上彈性。
央企選股的三個原則：（1）低估值、高股息；（2）企業行為上，與市場溝通積極、透明度高；（3）產業方向上，關注兩條主線：大能源類（石油、煤炭、電力、化工、交運）、大科技類（軍工、電信）等。
