Q3 交付符合指引，Q4 交付指引为4.3-4.8 万台。公司2022 Q3 年实现交付3.16万辆，营收130 亿元，同比增长33%，符合指引。Q3 non-GAAP 归属普通股股东净亏损34.6 亿元，净亏损率为26.6%，较Q2 增加5.4pct，主要由于研发投入增加及毛利率环比下滑所致。公司2022Q4 指引为销量4.3-4.8 万台，营收173.68-192.25亿元，同增75.4%-94.2%。
预计2023H1 将发5 款新车型，交付增长动力强劲。已有车型交付：公司目前在手订单仍相对充裕，据门店调研，目前ET5 提车时间约为2023Q1 下旬，ET7/ES7 提车时间约为2023 年春节前，后续交付量主要取决于爬产节奏。公司12 月交付目标冲刺2 万台：1）ET5 目前受限于新EDS 电驱产能爬坡，交付略低预期，本月EDS将新增一条产线，预计12 月ET5 产能限制将得到解决；2）ET7/ES7 此前副车架供应问题已基本解决，后续交付将持续提升，同时公司计划加强终端宣传，增厚在手订单。后续新车型：公司计划2023 年上半年NIO 品牌新发5 款车型，我们预计包括866 车型基于NT 2.0 平台的三款改款及两款全新车型。预计至2023 年6 月，公司在售车型总数将达8 款。
随ET5/ES7/ET7 爬产、后续新车型快速衔接及海外市场开拓，我们预计公司2023年销量有望达24 万台，迎来翻倍增长。此外，公司第二品牌定位30 万以下大众市场，产研稳步推进中，有望助力长期销量增长。
整车毛利率短期承压，长期提升趋势不变。公司2022Q3 毛利率为13.3%，环比提升0.3pct，其中车辆销售毛利率环比下降0.3pct 至16.4%，主要由于原材料涨价及新车型爬产初期毛利率较低；服务及其他毛利率环比修复14pct 至-21%。Q4 预计公司整车毛利率仍将面临一定压力，主要由于原材料价格上涨及毛利率偏低的车型ET5 交付占比提升。长期，若上游原材料成本维持稳定，随老车型迁移至新平台、以及服务端毛利率修复，整体毛利率有望持续提升。
销售规模提升驱动费用率下降，公司有望稳步迈向盈利。公司Q3研发费用率为23%，研发费用净额为29.5 亿元，后续公司计划控制季度研发投入净额在30 亿元左右，预计2023 年研发费用率有望控制在低双位数。公司Q3 销管费用率为21%，较Q2环比下降1.3pct，预计公司后续新门店及换电站将稳步扩张，随销售规模提升，销管费用率仍有下降空间。结合毛利率提升及规模效应带来的费用率下降，我们预计公司non-GAAP 净利润率有望在2024 年取得单季度转正，公司目标2023 年底实现NIO 品牌盈利转正。
投资建议: 我们预计公司2022-2025 年销量约12.7/24.2/34.7/46.7 万辆，总收入达507/918/1292/1565 亿元，non-GAAP 净利润率约-20%/-8%/-1%/2%。结合同业估值，我们给予其目标市值约283 亿美元(2217 亿港元)，对应约4X 2022e P/S，约合港股（9866.HK）138.0 港元、美股（NIO.N）17.6 美元目标价，维持“买入”评级。
风险提示：车型研发及销售不及预期风险、新品牌推进不及预期风险、上游零部件供应波动风险。
Q3 交付符合指引，Q4 交付指引爲4.3-4.8 萬臺。公司2022 Q3 年實現交付3.16萬輛，營收130 億元，同比增長33%，符合指引。Q3 non-GAAP 歸屬普通股股東淨虧損34.6 億元，淨虧損率爲26.6%，較Q2 增加5.4pct，主要由於研發投入增加及毛利率環比下滑所致。公司2022Q4 指引爲銷量4.3-4.8 萬臺，營收173.68-192.25億元，同增75.4%-94.2%。
預計2023H1 將發5 款新車型，交付增長動力強勁。已有車型交付：公司目前在手訂單仍相對充裕，據門店調研，目前ET5 提車時間約爲2023Q1 下旬，ET7/ES7 提車時間約爲2023 年春節前，後續交付量主要取決於爬產節奏。公司12 月交付目標衝刺2 萬臺：1）ET5 目前受限於新EDS 電驅產能爬坡，交付略低預期，本月EDS將新增一條產線，預計12 月ET5 產能限制將得到解決；2）ET7/ES7 此前副車架供應問題已基本解決，後續交付將持續提升，同時公司計劃加強終端宣傳，增厚在手訂單。後續新車型：公司計劃2023 年上半年NIO 品牌新發5 款車型，我們預計包括866 車型基於NT 2.0 平臺的三款改款及兩款全新車型。預計至2023 年6 月，公司在售車型總數將達8 款。
隨ET5/ES7/ET7 爬產、後續新車型快速銜接及海外市場開拓，我們預計公司2023年銷量有望達24 萬臺，迎來翻倍增長。此外，公司第二品牌定位30 萬以下大衆市場，產研穩步推進中，有望助力長期銷量增長。
整車毛利率短期承壓，長期提升趨勢不變。公司2022Q3 毛利率爲13.3%，環比提升0.3pct，其中車輛銷售毛利率環比下降0.3pct 至16.4%，主要由於原材料漲價及新車型爬產初期毛利率較低；服務及其他毛利率環比修復14pct 至-21%。Q4 預計公司整車毛利率仍將面臨一定壓力，主要由於原材料價格上漲及毛利率偏低的車型ET5 交付佔比提升。長期，若上游原材料成本維持穩定，隨老車型遷移至新平臺、以及服務端毛利率修復，整體毛利率有望持續提升。
銷售規模提升驅動費用率下降，公司有望穩步邁向盈利。公司Q3研發費用率爲23%，研發費用淨額爲29.5 億元，後續公司計劃控制季度研發投入淨額在30 億元左右，預計2023 年研發費用率有望控制在低雙位數。公司Q3 銷管費用率爲21%，較Q2環比下降1.3pct，預計公司後續新門店及換電站將穩步擴張，隨銷售規模提升，銷管費用率仍有下降空間。結合毛利率提升及規模效應帶來的費用率下降，我們預計公司non-GAAP 淨利潤率有望在2024 年取得單季度轉正，公司目標2023 年底實現NIO 品牌盈利轉正。
投資建議: 我們預計公司2022-2025 年銷量約12.7/24.2/34.7/46.7 萬輛，總收入達507/918/1292/1565 億元，non-GAAP 淨利潤率約-20%/-8%/-1%/2%。結合同業估值，我們給予其目標市值約283 億美元(2217 億港元)，對應約4X 2022e P/S，約合港股（9866.HK）138.0 港元、美股（NIO.N）17.6 美元目標價，維持“買入”評級。
風險提示：車型研發及銷售不及預期風險、新品牌推進不及預期風險、上游零部件供應波動風險。
