投资要点
事件：海汽集团发布2022 年三季度报，2022 年前三季度公司实现营业收入4.90亿元，同比下滑14.43%；实现归母净利润-0.98 亿元，同比下滑78.36%；实现扣非归母净利润-1.16 亿元，同比下滑68.84%，基本EPS 为-0.31 元。第三季度，公司实现营业收入1.28 亿元，同比下滑36.85%；实现归母净利润-0.65 亿元，同比下滑242.04%；实现扣非归母净利润-0.72 亿元，同比下降218.62%，基本EPS 为-0.21 元。总体来看，前三季度收入及业绩同比均下降，主要系：
海南疫情影响人们的出行意愿，道路旅游客运行业表现不振；海南客运牌照放开后市场竞争激烈，公司业绩短期承压。2022 年收购海旅免税，未来将会助力公司业绩增长。
点评：
公司收入主要来源为道路旅游客运，受疫情影响，营业收入及业绩继续承压，同比均有所下滑。2022 年前三季度，公司营业收入同比下滑14.43%，归母净利润同比下滑78.36%。第三季度，公司营业收入同比下滑36.85%，归母净利润和扣非归母净利润分别同比下降242.04%、218.62%，前三季度营业收入及业绩同比下滑系由于：2022 年起，海南疫情多点散发，影响人们的出行需求，道路旅游客运业务是公司主要收入来源，故业绩短暂承压，同比均有所下降。第三季度营业收入及业绩同比下滑较大，主要系：
8 月疫情在海口、三亚等多地散发，海口、三亚等11 个市县先后下发相关通告暂停道路客运班线运营，对公司业务影响大。叠加全域临时性静默管理，对海南省暑运需求造成较大影响，公司收入及业绩同比大幅下滑。截至2022 年9 月30 日，除万宁分公司，其余客运站已恢复生产经营。
2022 年公司收购以免税品零售业务为主营业务的海旅免税，并表后将会助力公司收入、业绩增长。8 月29 日，海汽集团公告本次交易作价为50.02 亿元，具体重组及募资方案可划分为两部分：第一部分：以发行股份的方式支付交易对价的85%（发行价格为11.09 元/股，拟合计发行3.83 亿股），以现金方式支付剩余部分。第二部分：海汽集团拟向不超过35 名投资人定增募资，发行股份数量不超过本次交易前总股本的 30%，即不超过 0.948 亿股，募集配套资金不超过18 亿元。
本次收购将助力海汽集团从传统交通企业升级成综合旅游上市公司，打造海南旅游新名片。海旅免税2020 年7 月21 日成立，同年8 月12 日顺利获得离岛免税牌照，同年12 月30 日三亚海旅免税城开业。海旅免税在离岛免税、有税、跨境电商、奥特莱斯四大商业板块均有布局：1）离岛免税，三亚海旅免税城经营面积达9.5 万平，吸引超过884 个国际知名品牌入驻。线上商城2021 年1 月25 日正式上线；2）有税业务，除了海旅免税城内有税店铺外，海旅免税会员购于2021 年8 月上线，是海南离岛免税业务的延伸，旅客可以在离开海南180 天内继续在该平台选购；3）跨境电商业务，主要由子公司海旅黑虎经营；4）海旅免税奥莱城地处三亚市CBD 核心商圈，总建筑面积约10 万平，商业面积约7 万平，总铺位数预计达140 个，预计2023 年开业。
海旅免税营收主要来源为离岛免税：海旅免税2021 年实现营收24.43 亿元，2022Q1 实现营收13.48 亿元，其中免税收入占比达81.24%，有税收入占比16.94%。离岛免税业务为海旅免税的第一大收入来源，同时近年来市场占有率不断提升，2021 年和2022 年一季度离岛免税业务的市场占有率分别为3.58%和7.44%，在海南离岛免税领域处于行业前列。得益于离岛免税政策的放开，2021 年离岛免税业务实现营收17.69 亿元，占总收入的72.41%。根据公司公告对离岛免税业务的评估预测，预计2022 年营业收入将达34.43 亿元，同比实现近一倍的增长。2023-2025 年营业收入将分别达到51.44 亿元、67.73 亿元、86.48 亿元，同比增长49.39%、31.67%、27.68%，持续保持稳增态势，助力海旅免税业绩稳增长。
海旅免税在较大折扣力度的同时快速实现盈利。2021 年海旅免税实现毛利率17.8%，期间费用率16.3%，2022Q1 海旅免税毛利率16.6%，期间费用率降至8.7%，实现净利润0.5 亿元，净利率达3.7%。海旅免税香化品类最低折扣基本维持在7 折或以下，在各免税商中整体折扣力度较大，在此背景下，预计公司的物业租金率、仓储物流成本以及拿货成本均具有市场竞争力，可见公司在整体供应链的议价能力较强。未来有望通过其较强的盈利能力，填补公司道路旅游客运业务因疫情产生的业绩缺口。
投资策略：考虑到海汽集团合并海旅免税后有望进行资源整合。随着免税相关政策红利不断释放，叠加海旅免税自身资源禀赋，公司营收和利润将持续增长，我们维持盈利预测，预计完成注入后海汽集团2022-2024 年归母净利润将达0.48、2.91、4.73 亿元，考虑向海旅投增发及收购，不考虑定增募集配套资金的情况下，对应2022 年10 月28 日收盘价PE 302.0、50.3、30.9 倍，维持“审慎增持”评级。
风险提示：
（1）疫情导致客运量下降：疫情导致公司临时停产、客运量下降，从而影响公司营业收入，业绩恢复进度可能低于预期；
（2）旅游客运牌照政策变化：目前免税牌照仍为稀缺资源，但海南省2025年全岛封关政策还未明确，如果封关后免税牌照全面放开，海旅免税的牌照优势将减弱，影响公司未来盈利；
（3）再投资风险：公司再投资的其他业务板块回报率可能不及预期，影响公司收益。
投資要點
事件：海汽集團發佈2022 年三季度報，2022 年前三季度公司實現營業收入4.90億元，同比下滑14.43%；實現歸母淨利潤-0.98 億元，同比下滑78.36%；實現扣非歸母淨利潤-1.16 億元，同比下滑68.84%，基本EPS 爲-0.31 元。第三季度，公司實現營業收入1.28 億元，同比下滑36.85%；實現歸母淨利潤-0.65 億元，同比下滑242.04%；實現扣非歸母淨利潤-0.72 億元，同比下降218.62%，基本EPS 爲-0.21 元。總體來看，前三季度收入及業績同比均下降，主要系：
海南疫情影響人們的出行意願，道路旅遊客運行業表現不振；海南客運牌照放開後市場競爭激烈，公司業績短期承壓。2022 年收購海旅免稅，未來將會助力公司業績增長。
點評：
公司收入主要來源爲道路旅遊客運，受疫情影響，營業收入及業績繼續承壓，同比均有所下滑。2022 年前三季度，公司營業收入同比下滑14.43%，歸母淨利潤同比下滑78.36%。第三季度，公司營業收入同比下滑36.85%，歸母淨利潤和扣非歸母淨利潤分別同比下降242.04%、218.62%，前三季度營業收入及業績同比下滑系由於：2022 年起，海南疫情多點散發，影響人們的出行需求，道路旅遊客運業務是公司主要收入來源，故業績短暫承壓，同比均有所下降。第三季度營業收入及業績同比下滑較大，主要系：
8 月疫情在海口、三亞等多地散發，海口、三亞等11 個市縣先後下發相關通告暫停道路客運班線運營，對公司業務影響大。疊加全域臨時性靜默管理，對海南省暑運需求造成較大影響，公司收入及業績同比大幅下滑。截至2022 年9 月30 日，除萬寧分公司，其餘客運站已恢復生產經營。
2022 年公司收購以免稅品零售業務爲主營業務的海旅免稅，並表後將會助力公司收入、業績增長。8 月29 日，海汽集團公告本次交易作價爲50.02 億元，具體重組及募資方案可劃分爲兩部分：第一部分：以發行股份的方式支付交易對價的85%（發行價格爲11.09 元/股，擬合計發行3.83 億股），以現金方式支付剩餘部分。第二部分：海汽集團擬向不超過35 名投資人定增募資，發行股份數量不超過本次交易前總股本的 30%，即不超過 0.948 億股，募集配套資金不超過18 億元。
本次收購將助力海汽集團從傳統交通企業升級成綜合旅遊上市公司，打造海南旅遊新名片。海旅免稅2020 年7 月21 日成立，同年8 月12 日順利獲得離島免稅牌照，同年12 月30 日三亞海旅免稅城開業。海旅免稅在離島免稅、有稅、跨境電商、奧特萊斯四大商業板塊均有佈局：1）離島免稅，三亞海旅免稅城經營面積達9.5 萬平，吸引超過884 個國際知名品牌入駐。線上商城2021 年1 月25 日正式上線；2）有稅業務，除了海旅免稅城內有稅店鋪外，海旅免稅會員購於2021 年8 月上線，是海南離島免稅業務的延伸，旅客可以在離開海南180 天內繼續在該平台選購；3）跨境電商業務，主要由子公司海旅黑虎經營；4）海旅免稅奧萊城地處三亞市CBD 核心商圈，總建築面積約10 萬平，商業面積約7 萬平，總鋪位數預計達140 個，預計2023 年開業。
海旅免稅營收主要來源爲離島免稅：海旅免稅2021 年實現營收24.43 億元，2022Q1 實現營收13.48 億元，其中免稅收入佔比達81.24%，有稅收入佔比16.94%。離島免稅業務爲海旅免稅的第一大收入來源，同時近年來市場佔有率不斷提升，2021 年和2022 年一季度離島免稅業務的市場佔有率分別爲3.58%和7.44%，在海南離島免稅領域處於行業前列。得益於離島免稅政策的放開，2021 年離島免稅業務實現營收17.69 億元，佔總收入的72.41%。根據公司公告對離島免稅業務的評估預測，預計2022 年營業收入將達34.43 億元，同比實現近一倍的增長。2023-2025 年營業收入將分別達到51.44 億元、67.73 億元、86.48 億元，同比增長49.39%、31.67%、27.68%，持續保持穩增態勢，助力海旅免稅業績穩增長。
海旅免稅在較大折扣力度的同時快速實現盈利。2021 年海旅免稅實現毛利率17.8%，期間費用率16.3%，2022Q1 海旅免稅毛利率16.6%，期間費用率降至8.7%，實現淨利潤0.5 億元，淨利率達3.7%。海旅免稅香化品類最低折扣基本維持在7 折或以下，在各免稅商中整體折扣力度較大，在此背景下，預計公司的物業租金率、倉儲物流成本以及拿貨成本均具有市場競爭力，可見公司在整體供應鏈的議價能力較強。未來有望通過其較強的盈利能力，填補公司道路旅遊客運業務因疫情產生的業績缺口。
投資策略：考慮到海汽集團合併海旅免稅後有望進行資源整合。隨着免稅相關政策紅利不斷釋放，疊加海旅免稅自身資源稟賦，公司營收和利潤將持續增長，我們維持盈利預測，預計完成注入後海汽集團2022-2024 年歸母淨利潤將達0.48、2.91、4.73 億元，考慮向海旅投增發及收購，不考慮定增募集配套資金的情況下，對應2022 年10 月28 日收盤價PE 302.0、50.3、30.9 倍，維持「審慎增持」評級。
風險提示：
（1）疫情導致客運量下降：疫情導致公司臨時停產、客運量下降，從而影響公司營業收入，業績恢復進度可能低於預期；
（2）旅遊客運牌照政策變化：目前免稅牌照仍爲稀缺資源，但海南省2025年全島封關政策還未明確，如果封關後免稅牌照全面放開，海旅免稅的牌照優勢將減弱，影響公司未來盈利；
（3）再投資風險：公司再投資的其他業務板塊回報率可能不及預期，影響公司收益。
