报告摘要
事件：天马科技发布2022年三季报，前三季度实现营收53.12亿元，同比增长32.80%，实现归母净利润2.41亿元，同比增长187.26%。
饲料业务量价齐升
公司饲料业务稳健增长。量上，1-9月公司合计销售畜禽和水产饲料105.68万吨，同比增17.5%。其中特水饲料销售15.54万吨，同比增21.25%，较行业整体增速快10.5pcts。水产饲料业务比重和市占率进一步提升。公司持续做精、做大、做强特种水产饲料，曼细配合饲料等多款特种水产配合饲料保持行业领先地位。价上，1-9月公司整体饲料销售吨价4227.69元，同比涨5.5%。其中特水饲料价格相对稳定，1-9月吨价9229.35元，同比略降1.8%；畜禽饲料受行业复苏和成本推动价格有所上升，1-9月吨价3365.64元，同比涨8.1%。同时，整体饲料业务原料价格均有上涨。截至9月底，鱼粉均价同比增21.2%，豆粕均价同比增34.5%。成本端对公司饲料业务盈利能力形成一定影响。
鳗鱼养殖加速推进
鳗鱼养殖成为公司新的重要成长驱动。公司1-9月鳗细养殖快速放量，实现收入4.94亿元，已远超21年全年。量上，22Q3公司鳗细养殖业务产销延续放量，单季出塘量2428.5吨，环比增174.1吨。价上，曼鱼行情整体处于景气周期，22年高点较21年初涨39.8%。我们认为，公司战略推进鳗鱼养殖业务，与自身优势条件相匹配，将重塑公司增长曲线。一是技术能力。公司在鳗鲡等水产养殖积累丰富的技术优势。公司拥有中国鳗鲬产业研究院等技术平台，“渔光互补”、“种养一体”和信息数智化落地应用进一步支持养殖业务。二是种苗供应。公司几十年来与海外供应商保持良好的合作关系，种苗锁定能力和质量控制能力强。三是规模优势。公司在原材料采购、养殖成活率、人员人工等方面较中小户更有优势。
传统业务周期向好，曼鱼打开第二曲线
1）传统业务趋势向好。公司自身在饲料、动保、种苗业务稳健扩张推进。2022年，公司特种水产饲料计划销量为20万吨，畜禽饲料计划销量为130万吨，饲料主业有望保持稳健增长。下游生猪周期景气、肉鸡行情望逐步回暖，将支撑饲料需求；上游豆粕、玉米等饲料原料行情或边际改善，提升公司传统主业的盈利能力。2）曼鱼养殖成长性足。量上，22年商品鳗计划出塘量8000吨，未来几年有望保持持续快速增长。价上，鳗鱼行情望延续景气。前期受疫情影响菜鳗行情略有调整，养殖户出鱼力度加大，规格鳗存塘量延续减少。未来随着国内消费旺季和日本鳗鱼节因素带动需求，鳗鱼价格有望保持景气区间。
投资建议
天马科技是一家集特种水产、畜牧、食品为一体，融合一二三产业的大型现代渔牧集团化企业。公司传统饲料、种苗、动保业务持续稳健增长，鳗鱼养殖业务加速推进，叠加多条业务线周期向好，公司业绩有望表现强劲。
我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.6亿元、6.6亿元、8.8亿元，EPS分别为0.82元、1.51元、2.01元，对应22、23、24年PE分别为22.64，12.26，9.19倍，首次评级给予“买入”评级。
风险提示
畜禽、水产业周期波动、鳗鱼养殖扩产不及预期等风险。
報告摘要
事件：天馬科技發佈2022年三季報，前三季度實現營收53.12億元，同比增長32.80%，實現歸母淨利潤2.41億元，同比增長187.26%。
飼料業務量價齊升
公司飼料業務穩健增長。量上，1-9月公司合計銷售畜禽和水產飼料105.68萬噸，同比增17.5%。其中特水飼料銷售15.54萬噸，同比增21.25%，較行業整體增速快10.5pcts。水產飼料業務比重和市佔率進一步提升。公司持續做精、做大、做強特種水產飼料，曼細配合飼料等多款特種水產配合飼料保持行業領先地位。價上，1-9月公司整體飼料銷售噸價4227.69元，同比漲5.5%。其中特水飼料價格相對穩定，1-9月噸價9229.35元，同比略降1.8%；畜禽飼料受行業復甦和成本推動價格有所上升，1-9月噸價3365.64元，同比漲8.1%。同時，整體飼料業務原料價格均有上漲。截至9月底，魚粉均價同比增21.2%，豆粕均價同比增34.5%。成本端對公司飼料業務盈利能力形成一定影響。
鰻魚養殖加速推進
鰻魚養殖成為公司新的重要成長驅動。公司1-9月鰻細養殖快速放量，實現收入4.94億元，已遠超21年全年。量上，22Q3公司鰻細養殖業務產銷延續放量，單季出塘量2428.5噸，環比增174.1噸。價上，曼魚行情整體處於景氣週期，22年高點較21年初漲39.8%。我們認為，公司戰略推進鰻魚養殖業務，與自身優勢條件相匹配，將重塑公司增長曲線。一是技術能力。公司在鰻鱺等水產養殖積累豐富的技術優勢。公司擁有中國鰻鯒產業研究院等技術平臺，“漁光互補”、“種養一體”和信息數智化落地應用進一步支持養殖業務。二是種苗供應。公司幾十年來與海外供應商保持良好的合作關係，種苗鎖定能力和質量控制能力強。三是規模優勢。公司在原材料採購、養殖成活率、人員人工等方面較中小户更有優勢。
傳統業務週期向好，曼魚打開第二曲線
1）傳統業務趨勢向好。公司自身在飼料、動保、種苗業務穩健擴張推進。2022年，公司特種水產飼料計劃銷量為20萬噸，畜禽飼料計劃銷量為130萬噸，飼料主業有望保持穩健增長。下游生豬週期景氣、肉雞行情望逐步回暖，將支撐飼料需求；上游豆粕、玉米等飼料原料行情或邊際改善，提升公司傳統主業的盈利能力。2）曼魚養殖成長性足。量上，22年商品鰻計劃出塘量8000噸，未來幾年有望保持持續快速增長。價上，鰻魚行情望延續景氣。前期受疫情影響菜鰻行情略有調整，養殖户出魚力度加大，規格鰻存塘量延續減少。未來隨着國內消費旺季和日本鰻魚節因素帶動需求，鰻魚價格有望保持景氣區間。
投資建議
天馬科技是一家集特種水產、畜牧、食品為一體，融合一二三產業的大型現代漁牧集團化企業。公司傳統飼料、種苗、動保業務持續穩健增長，鰻魚養殖業務加速推進，疊加多條業務線週期向好，公司業績有望表現強勁。
我們預計公司2022-2024年歸母淨利潤分別為3.6億元、6.6億元、8.8億元，EPS分別為0.82元、1.51元、2.01元，對應22、23、24年PE分別為22.64，12.26，9.19倍，首次評級給予“買入”評級。
風險提示
畜禽、水產業週期波動、鰻魚養殖擴產不及預期等風險。
