3Q22 经营表现受零售环境疲软拖累；关注未来库存去化进度

安踏/Fila 品牌3Q22 零售额同比增长中单位数/10-20%区间低段，与此前管理层指引相比略低于预期。9 月以来零售环境疲软拖累安踏旗下各品牌零售表现，叠加旺季前备货因素，导致3Q22 末库存水平季环比增加。我们预计，四季度的零售折扣将进一步加深以帮助库存在年底恢复正常水平，或使毛利率承压。我们下调2022-24 基本EPS 5.0/5.8/5.4%至人民币2.90/3.71/4.52。

叠加近期人民币汇率因素，我们将基于DCF 估值的目标价下调11%至112港币（WACC 为11.2%，永续增长率3%）。我们预期公司明年零售表现将从今年低基数增长下复苏，而库存水平的改善将带动利润率扩张。“买入”。

线上渠道驱动零售额增速环比改善

3Q22 安踏品牌/FILA 品牌零售额增速恢复至同比增长中单位数/10-20%区间低段（2Q22：同比下降中单位数/高单位数）。具体来看，我们估计安踏大货线下/儿童线下/电商同比增长低单位数/高单位数/高单位数；FILA 大货线下略微下滑，而FILA 儿童线下/潮牌线下/电商同比增长低单位数/低单位数/65-70%。电商增速快于线下渠道，主因9 月份以来部分城市疫情反复，线下客流量仍较疲软，公司加大小红书、抖音等线上渠道的拓展力度。受益于消费者对户外露营产品的强劲需求，其他品牌3Q22 零售额录得同比40-45%的增速，其中迪桑特/KOLON 分别超35/55%。

四季度聚焦库存去化；毛利率短期或受损

3Q22 安踏品牌的渠道库存周转天数保持在略高于5 个月的健康水平，安踏大货/儿童零售折扣率同比持平/改善2-3 个百分点；FILA 品牌的渠道库存周转天数达7-8 个月（2Q22：7 个月以上），零售折扣率环比略微增加至25-26%（2Q22：25%），主因促销力度较大的线上渠道增速较快导致占比有所提升。

考虑到安踏及FILA 品牌渠道库存仍高于正常水平，我们预计公司将把经营重点转移到销售规模增长上，在4Q22 利用“双十一”等购物旺季加大打折促销力度以帮助消化库存，因此毛利率或短期承压。

盈利预测调整；估值吸引

我们将2022-2024 净利润预测下调5.0/5.8/5.4%至人民币78/100/122 亿，主要考虑到今年有挑战的零售环境或延续至明年。同时我们下调毛利率预测，考虑到零售折扣的加深以及收入结构的变化。我们的预测对应公司三年净利润增长为1.5/27.9/22.1%。安踏当前股价对应20.5x 12 个月远期PE，我们认为目前估值吸引，维持“买入”。

风险提示：1）疫情反复；2）Fila 零售额增长弱于预期；3）新业务增长放缓；4）零售折扣较深；及5）因收入增长压力导致经营去杠杆。