投资要点：
出口型肝素API和制剂龙头，业务拓展至CDMO和创新药海普瑞为全球最大的肝素API供应商和前三大的依诺肝素制剂企业，目前已形成肝素原料药/制剂全球化销售为主，生物大分子CDMO为辅的多元化业务体系。公司2022H1实现收入37.6亿，肝素原料药/肝素制剂/CDMO业务收入占比分别为43%/43%/13%，未来23年3个创新药有望商业化。
肝素制剂随手术量增长，上游产业集中于中国肝素用于术中和术后的抗凝血、血栓治疗，随透析和相关手术量增长，其原料主要通过猪小肠提取，中国生猪养殖量大，国内前四大肝素原料药供应企业约占全球70%份额。根据弗若斯特沙利文数据，2021年全球肝素原料药市场规模为26亿美元，2021-2025年CAGR达6.2%。海普瑞是全球最大的肝素原料药企业，2018年约占全球供应的40%。2021年下游肝素制剂全球规模为51亿美元，2021-2025年CAGR达8.1%。主要品种依诺肝素50%市场份额仍为原研赛诺菲占据，仍有较大替代空间。
原材料战成略本持下续降兑提现升 毛利，制剂出口公司21Q3-22Q2原料药毛利率分别为24.7%/29.1%/27.7%/32.4%，生猪出栏数量改善带动肝素上游采购价格下行，逐步传导至原料药、制剂。公司低分子肝素制剂销售中美欧市场持续推进，2021年欧洲市场销量市占率预计已达26%，逐步替代原研赛诺菲，有望3-5年达到40%-50%；美国市场和第二大仿制药企Sandoz合作，预计22年实现翻倍增长；国内市场市占率仅8%，有望借助后续的集采迅速提升份额。未来有望实现销量、毛利双提升。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2022-24年收入分别为77.62/90.17/106.50亿，对应增速分别为21.95%/16.16%/18.12%，归母净利润分别为10.88/13.49/17.01亿，对应增速分别为351.68%/24.02%/26.08%，3年CAGR为91.86%，EPS分别为价值19.92元，0.相74对/0估。92值/1.16元。DCF法下按照分部估值，参考化药可比公司平均19倍PE、CDMO可比公司平均44倍PE，测得每股价值为20.68元。综合以上估值方法，给予2023年目标价19.92元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：原材料涨价风险；制剂产品跌价风险；CDMO 订单不及预期；创新药开发不及预期；依诺肝素钠集采情况不及预期
投資要點：
出口型肝素API和製劑龍頭，業務拓展至CDMO和創新藥海普瑞爲全球最大的肝素API供應商和前三大的依諾肝素製劑企業，目前已形成肝素原料藥/製劑全球化銷售爲主，生物大分子CDMO爲輔的多元化業務體系。公司2022H1實現收入37.6億，肝素原料藥/肝素製劑/CDMO業務收入佔比分別爲43%/43%/13%，未來23年3個創新藥有望商業化。
肝素製劑隨手術量增長，上游產業集中於中國肝素用於術中和術後的抗凝血、血栓治療，隨透析和相關手術量增長，其原料主要通過豬小腸提取，中國生豬養殖量大，國內前四大肝素原料藥供應企業約佔全球70%份額。根據弗若斯特沙利文數據，2021年全球肝素原料藥市場規模爲26億美元，2021-2025年CAGR達6.2%。海普瑞是全球最大的肝素原料藥企業，2018年約佔全球供應的40%。2021年下游肝素製劑全球規模爲51億美元，2021-2025年CAGR達8.1%。主要品種依諾肝素50%市場份額仍爲原研賽諾菲佔據，仍有較大替代空間。
原材料戰成略本持下續降兌提現升 毛利，製劑出口公司21Q3-22Q2原料藥毛利率分別爲24.7%/29.1%/27.7%/32.4%，生豬出欄數量改善帶動肝素上游採購價格下行，逐步傳導至原料藥、製劑。公司低分子肝素製劑銷售中美歐市場持續推進，2021年歐洲市場銷量市佔率預計已達26%，逐步替代原研賽諾菲，有望3-5年達到40%-50%；美國市場和第二大仿製藥企Sandoz合作，預計22年實現翻倍增長；國內市場市佔率僅8%，有望藉助後續的集採迅速提升份額。未來有望實現銷量、毛利雙提升。
盈利預測、估值與評級
我們預計公司2022-24年收入分別爲77.62/90.17/106.50億，對應增速分別爲21.95%/16.16%/18.12%，歸母淨利潤分別爲10.88/13.49/17.01億，對應增速分別爲351.68%/24.02%/26.08%，3年CAGR爲91.86%，EPS分別爲價值19.92元，0.相74對/0估。92值/1.16元。DCF法下按照分部估值，參考化藥可比公司平均19倍PE、CDMO可比公司平均44倍PE，測得每股價值爲20.68元。綜合以上估值方法，給予2023年目標價19.92元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：原材料漲價風險；製劑產品跌價風險；CDMO 訂單不及預期；創新藥開發不及預期；依諾肝素鈉集採情況不及預期
