定位河南環保科技集團，維持“買入”評級
背靠河南投資集團，城發環境積極推進固廢處理資產建設。公司上半年實現營業收入27.54 億元，同比+27.4%，歸母淨利5.82 億元，同比+24.5%，盈利穩健提升，其中環保業務收入佔比已超半壁江山。我們上調垃圾入庫量、噸上網電量和垃圾焚燒運營毛利率預測，預計公司22-24 年歸母淨利12.52/13.37/14.20 億元（前值：11.09/11.97/12.30 億元），其中22 年固廢處理/高速公路歸母淨利7.75/4.77 億元，參考固廢處理/高速公路可比公司2022 年Wind 一致預期PE 均值10.0x/7.8x，考慮到河南省垃圾焚燒市場趨於飽和，省外和海外項目拓展存在一定不確定性,給予固廢處理/高速公路2022 年PE 8.0x/7.8x，對應目標價15.45 元（前值14.05 元），對應2022年PE 7.9x，維持“買入”評級。
終止吸收合併啓迪環境，成功收購多項固廢資產2022 年7 月，城發環境與啓迪環境終止重大資產重組，截至2022 年6 月30 日，公司已完成收購鄭州啓迪零碳9 個垃圾焚燒項目（合計產能7,900噸/日）和武漢啓迪生態持有的5 家醫危廢公司。城發投資（河南投資集團控股子公司）收購啓迪環境8 個垃圾焚燒項目（合計產能6,400 噸/日）和4家醫廢公司，將擇機優先轉讓給城發環境。我們認爲固廢資產產能擴張將爲公司業績增長提供有力保障。
高速公路收入短期下滑，垃圾發電產能迅速提升車流量下降致上半年高速公路收入同比-7.7%至6.74 億元，但下滑幅度遠低於河南省高速公路總體車流量下降幅度（同比-37.3%），許平南公司“外部引流，內部挖潛”成效亮眼。公司上半年完成上網電量10.45 億千瓦時，同比增長592.48%。根據公司公告和項目建設進度測算，截至2022 年6 月30 日，公司運營生活垃圾發電項目24 個，處理規模22,450 噸/日，在建/儲備項目規模6,700/5,050 噸/日，考慮潛在注入資產6,400 噸/日，公司潛在在手產能達40,600 噸/日，躋身行業前列。
運營效率提升空間明顯，有望貢獻業績增量
公司上半年噸垃圾上網電量爲261 度，低於行業典型公司均值（313 度/噸）16.6%，我們認爲主要由於1）新投產項目垃圾量不足未達最佳運營狀態；2）縣域和農村垃圾熱值較低；3）收購項目噸上網電量較低。隨着新投運項目入庫垃圾量完成爬坡，配套收運體系逐步完善，以及原啓迪項目提質增效，我們認爲公司運營效率提升空間明顯， 預計22-24 年噸上網電量爲269/278/287 千瓦時/噸，有望貢獻業績增量。
風險提示：項目進度不及預期，噸上網電量低於預期。