应占联营公司利润回落，主业稳健增长

海螺创业上半年持续经营业务实现归属于母公司净利润24.3 亿元，同比-30.1%。受水泥价格回落影响，公司应占联营公司的利润同比-31.1%，是公司上半年利润回落的主要原因。而扣除此部分影响，公司持续经营业务的核心净利润5.4 亿元，同比+16.4%。考虑更低的水泥价格假设，我们将公司2022/2023 年应占联营公司利润下调32.3%/27.0%，归属于母公司净利润下调21.9%/12.2%，目标价下调25.8%至26.2 港元，基于分部估值法。

考虑到稳增长政策的进一步落实、水泥行业维护健康发展的公示延续，我们预计水泥价格有望在下半年迎来边际修复。此外，我们认为环保业务收益质量的提升，能更好地支持公司在新能源材料这一市场容量更大的新业务中进行开拓。维持买入评级。

环保业务稳健增长，收益质量继续提升

垃圾处置业务收入30.5 亿元，同比+14.5%。由于疫情影响部分项目建设进度，建设收入同比-12.3%至18.5 亿元。但是得益于前期9 个自建垃圾焚烧项目的投运以及11 个收购项目的完成，运营收入同比+115.3%至12.1 亿元。

伴随运营类可持续性收入占比提升(同比+18.5pp 至39.5%)，收益质量进一步改善，毛利率也同比+4.3pp 至28.8%。56 个已投运垃圾发电项目中，23个项目已纳入可再生能源补贴目录，5 个项目已完成审核并处于公示阶段。

公司上半年拓展了22 个新项目(11 个签约建设项目+11 个收购项目)。累积投运的项目达32,800 吨/日，在建及待建项目19,600 吨/日，项目储备充裕。

签约规模已基本完成管理层此前制定的2023 年目标。

正负极材料项目加速推进，锂电池回收项目积极布局公司上半年加速了新能源材料业务的开拓，磷酸铁锂正极材料一期5 万吨/年项目有望在10 月份实现投产，4 万吨/年负极材料一期项目也有望明年开始投运。伴随动力电池和储能需求的趋势性提升，我们认为新能源材料业务的开拓将给公司后续的发展提供更大的空间。我们认为公司在生产工艺装备的后发优势以及产业链一体化建设带来的更强的成本控制能力，有望成为公司在这两项业务的核心竞争力。此外，公司上半年加速推进锂电回收项目的签约，我们预计伴随锂电池保有量和回收量的提升，公司这一业务的开拓有望在未来1-2 年内迎来甜蜜的收获期。

风险提示：项目推进不及预期；电力电价补贴到位晚于我们预期。