行业竞争加剧导致公司烟标业务收入短期承压，彩盒业务稳健增长，新型烟草业务持续高增有望成为公司第二成长曲线。维持“增持”评级。

　　 H1 业绩略低于预期，公司业绩短期承压。公司2022 年上半年在行业竞争加剧以及产品结构调整压力下，业绩略低于预期。2022H1/Q2 实现营业收入26.4/12.7 亿元，同比+8.0%/+1.0%，实现归属净利润5.0/2.0 亿元，同比-1.4%/-23.4%，对应净利率18.9%/15.5%，同比-1.8/-4.9pcts。

　　 烟标业务竞争激烈，收入承压。根据国家统计局数据显示，2022H1 中国卷烟累计产量同比+2.5%，同比+0.9pcts，我们预计全年烟卷产量将实现中低个位数的增长。2022H1 公司烟标收入11.0 亿元，同比-9.6%，但2022H1 烟标业务毛利率略有回升，同比+1.5pcts。公司烟标业务整体受到区域市场竞争加剧以及疫情反复的影响，量价均承压，预计2022 年烟标收入同比-5%。

　　 彩盒业务增速放缓，等待下半年放量。在上半年疫情反复、下游需求疲软的背景下，公司彩盒业务收入增速略有放缓，2022H1 公司彩盒收入5.6 亿元，同比+10.5%。我们预计下半年随着经济持续复苏以及下游烟酒、3C 需求景气回升，预期2022 全年彩盒业务收入预计同比+25%。

　　 新型烟草业务持续放量，成公司第二增长曲线。公司早期布局的电子烟业务进入放量增长期，雾化电子烟和HNB 共驱发展，2022H1 公司新型烟草业务收入1.7 亿元，同比+298%。7-8 月公司陆续宣布旗下云烁科技、云普星河分别获得烟草专卖生产企业雾化物生产、代工许可证。《电子烟》国标也将于2022 年10 月1 日起实施，随着行业监管完善，行业将持续健康发展，我们判断未来公司新型烟草业务存在稳定较快增长的空间。

　　 整体费率稳定，股权激励带来管理费率略微上升。公司2022H1 实现投资收益4,525 万，同比-6%，基本稳定；公司2022H1 销售/管理/财务/研发费率分别为1.4%/7.6%/-0.2%/4.2%，整体费用率同比+2.1pcts，主要是管理费用率因股权激励成本增加而略有上浮，整体费率相对稳定。

　　 风险因素：卷烟及白酒需求疲软；彩盒拓展低于预期；新型烟草政策收紧。

　　 盈利预测、估值与评级：公司目前正处业务结构调整期，建议重点关注新型烟草业务的崛起。我们下调2022-23 年净利润预测至10.0 亿/10.7 亿元（原预测：

　　12.6 亿/15.5 亿元），引入2024 年净利润预测11.0 亿元，对应2022-24 年EPS为0.68/0.73/0.75 元。参考公司过往约15-20xPE 的动态估值中枢，下调目标价至11 元（原预测：14 元），维持“增持”评级。