投资要点
事件：中粮糖业2022 年上半年实现营收119.0 亿元（同比+6.5%），归母净利润6.3 亿元（同比+39.6%），扣非净利润5.8 亿元（同比+40.7%）。其中单二季度：公司营收70.30 亿元（同比+1.2%），归母净利润4.0 亿元（同比+60.0%），扣非净利润3.8 亿元（同比+55.4%）。
上半年糖价先涨后跌，Q2 盈利能力同比提升。（1）上半年国内外糖价整体震荡上涨，6 月起随大宗商品市场整体大幅回调。Q1、Q2 柳糖现货季度均价约5761、5936 元/吨，同比+7.5%、+7.1%，Q1、Q2 国际原糖现货均价分别为18.3、19.4 美分/lb，同比+17.4%、+16.0%，巴西糖盘面配额外进口利润最低跌至-700 元左右。
（2）上半年公司食糖销量预计同比小幅增长，销售毛利率11.20%（同比-0.24pct），单Q2 毛利率11.21%（同比+0.61pct）。受益于公司强大商情研发能力、多元糖源掌控能力，公司把握价格低点建立库存，预计上半年贸易糖销量保持稳增，盈利能力同比提升。自产糖因糖价上涨、减值转销估计毛利率亦有改善。由于国内糖价与配额外进口成本持续倒挂，预计上半年加工糖量利承压。
（3）费用方面，上半年公司销售、管理、财务费用率分别为1.81%、2.14%、0.60%，同比-1.22pct、-0.07 pct、-0.19pct。其中销售费用同比下降1.2 亿元，销售费用率明显下降主要因运费调整至营业成本所致。此外上半年公司投资收益、公允价值变动损益合计6850 万元，同比增加3492 万元。
战略布局炼糖业务，产能稳步扩张。近年公司重点布局精炼糖业务，目前拥有精炼糖产能190 万吨，居行业首位，此外唐山糖业二期15 万吨产能已开始建设，预计2023 年达产。届时公司炼糖产能将超200 万吨，占国内食糖进口量30%以上。未来炼糖业务或进一步平滑糖价周期带来的利润波动，带动公司业绩稳步增长
消费有待恢复，国内糖价偏弱运行。（1）国际方面，受美联储加息、经济衰退担忧影响，6 月起全球商品市场普跌，原油价格下跌后巴西含水乙醇折糖价快速回落，目前甘蔗制糖比升至历史高位，新榨季巴西减产幅度或下调。
虽下榨季印度食糖出口可能缩减，以及气候异常对全球糖产量影响仍存不确定性，但在宏观不利因素扰动下，预计下半年国际糖价震荡中枢继续下移。
（2）国内方面，21/22 榨季受极端天气影响甜菜糖大幅减产，全国糖产量预计956 万吨（同比-10%），22/23 榨季或将恢复至1035 万吨。此外，1-7 月食糖进口量204 万吨，同比减42 万吨，但低关税的糖浆及食糖预拌粉累计进口67.6 万吨，同比增加40.6 万吨。消费方面，受疫情影响国内低价代糖、糖浆需求提升，食糖需求旺季不旺，21/22 榨季截至7 月底国产糖累计产销率70.8%，同比-2.9pct，食糖新增工业库存仍在近年高位。国内食糖供应整体充足，但目前已跌破国内生产及进口成本，预计下半年跟随原糖区间震荡，跌幅有限。
投资建议：公司是国内最大的食糖进口贸易商，食糖年进口量占国内总进口40%以上，其多糖源优势以及期现结合采销模式赋予公司较强风险抵抗力，随着贸易量提升，未来公司有望保持平稳增长。我们调整盈利预测，预计2022-2024 年公司EPS 分别为0.40、0.48、0.57 元，基于2022 年9 月1 日收盘价，对应PE 为19.0、15.8、13.4 倍，维持“审慎增持”评级。
风险提示：政策变化、自然灾害、糖价波动、原油价格波动、汇率波动。
投資要點
事件：中糧糖業2022 年上半年實現營收119.0 億元（同比+6.5%），歸母淨利潤6.3 億元（同比+39.6%），扣非淨利潤5.8 億元（同比+40.7%）。其中單二季度：公司營收70.30 億元（同比+1.2%），歸母淨利潤4.0 億元（同比+60.0%），扣非淨利潤3.8 億元（同比+55.4%）。
上半年糖價先漲後跌，Q2 盈利能力同比提升。（1）上半年國內外糖價整體震盪上漲，6 月起隨大宗商品市場整體大幅回調。Q1、Q2 柳糖現貨季度均價約5761、5936 元/噸，同比+7.5%、+7.1%，Q1、Q2 國際原糖現貨均價分別爲18.3、19.4 美分/lb，同比+17.4%、+16.0%，巴西糖盤面配額外進口利潤最低跌至-700 元左右。
（2）上半年公司食糖銷量預計同比小幅增長，銷售毛利率11.20%（同比-0.24pct），單Q2 毛利率11.21%（同比+0.61pct）。受益於公司強大商情研發能力、多元糖源掌控能力，公司把握價格低點建立庫存，預計上半年貿易糖銷量保持穩增，盈利能力同比提升。自產糖因糖價上漲、減值轉銷估計毛利率亦有改善。由於國內糖價與配額外進口成本持續倒掛，預計上半年加工糖量利承壓。
（3）費用方面，上半年公司銷售、管理、財務費用率分別爲1.81%、2.14%、0.60%，同比-1.22pct、-0.07 pct、-0.19pct。其中銷售費用同比下降1.2 億元，銷售費用率明顯下降主要因運費調整至營業成本所致。此外上半年公司投資收益、公允價值變動損益合計6850 萬元，同比增加3492 萬元。
戰略佈局煉糖業務，產能穩步擴張。近年公司重點佈局精煉糖業務，目前擁有精煉糖產能190 萬噸，居行業首位，此外唐山糖業二期15 萬噸產能已開始建設，預計2023 年達產。屆時公司煉糖產能將超200 萬噸，佔國內食糖進口量30%以上。未來煉糖業務或進一步平滑糖價週期帶來的利潤波動，帶動公司業績穩步增長
消費有待恢復，國內糖價偏弱運行。（1）國際方面，受美聯儲加息、經濟衰退擔憂影響，6 月起全球商品市場普跌，原油價格下跌後巴西含水乙醇折糖價快速回落，目前甘蔗製糖比升至歷史高位，新榨季巴西減產幅度或下調。
雖下榨季印度食糖出口可能縮減，以及氣候異常對全球糖產量影響仍存不確定性，但在宏觀不利因素擾動下，預計下半年國際糖價震盪中樞繼續下移。
（2）國內方面，21/22 榨季受極端天氣影響甜菜糖大幅減產，全國糖產量預計956 萬噸（同比-10%），22/23 榨季或將恢復至1035 萬噸。此外，1-7 月食糖進口量204 萬噸，同比減42 萬噸，但低關稅的糖漿及食糖預拌粉累計進口67.6 萬噸，同比增加40.6 萬噸。消費方面，受疫情影響國內低價代糖、糖漿需求提升，食糖需求旺季不旺，21/22 榨季截至7 月底國產糖累計產銷率70.8%，同比-2.9pct，食糖新增工業庫存仍在近年高位。國內食糖供應整體充足，但目前已跌破國內生產及進口成本，預計下半年跟隨原糖區間震盪，跌幅有限。
投資建議：公司是國內最大的食糖進口貿易商，食糖年進口量佔國內總進口40%以上，其多糖源優勢以及期現結合採銷模式賦予公司較強風險抵抗力，隨着貿易量提升，未來公司有望保持平穩增長。我們調整盈利預測，預計2022-2024 年公司EPS 分別爲0.40、0.48、0.57 元，基於2022 年9 月1 日收盤價，對應PE 爲19.0、15.8、13.4 倍，維持“審慎增持”評級。
風險提示：政策變化、自然災害、糖價波動、原油價格波動、匯率波動。
