垃圾焚烧发电行业优质龙头，盈利能力有望提升绿色动力8 月30 日公布1H22 收入/归母净利润人民币22.6/4.17 亿元，同比下降9.7%/4.8%；2Q22 收入/归母净利润人民币11.6/2.36 亿元，同比下降13.8%/上升3.1%。我们预计22-24 年EPS 人民币0.62/0.68/0.73 元。
对于绿色动力H 股（1330 HK），鉴于该股在港股市场流动性较低，我们给予绿色动力H股8.4x 2022E PE（可比公司Wind 一致预期均值12.0x 2022EPE），对应目标价为5.92 港币（前值：6.67 港币），重申“买入”；对于绿色动力A 股（601330 CH），鉴于公司在手产能充裕以及新项目连续推出带来的潜在稳定盈利增长，我们给予绿色动力A 股16.8 x 2022E PE（可比公司Wind 一致预期均值12.0x 2022E PE），对应目标价为人民币10.42 元（前值：人民币10.80 元），重申“买入”。
建造板块收入下滑，新投产垃圾焚烧发电项目开始运营1H22 收入随建造板块收入下滑。受疫情影响，在建项目数量和规模下降，建设进度减慢，建造板块收入为人民币8.92 亿元，同比下降28.9%。营业收入占总收入52.0%，同比增长9.4%至人民币11.8 亿元，主要受惠州二期二阶段、登封、金沙和莱州等在建项目推动。根据中期报告，管理层计划推动葫芦岛、朔州和恩施等地项目于2H22 开始运营。我们认为这些项目可为公司带来可观利润。
上网电量稳步增长，综合毛利率有望提升
绿色动力上半年处理生活垃圾550 万吨，同比增长8.3%，完成上网电量16.9亿千瓦时，同比增长4.8%。因运营收入占比增长，综合毛利率上升1.8 个百分点至36.0%，运营毛利率同比下降4 个百分点至54%。考虑到BOT 建造服务收入比例或将下滑至35.2%（2021 年：48.0%），我们预计2022 年综合毛利率为43.3%（2021 年：34.2%）。公司宁河餐厨垃圾、冀州餐厨垃圾和惠州三合一项目已基本建成投产，上半年供应蒸汽14 万吨，同比增长212.0%。餐厨垃圾和供热业务将进一步促进收入多元化，推动高质量增长。
下调22-24 年归母净利润预测
公司2021 年投产的项目产能爬坡速度慢于预期，运营成本上涨，疫情影响施工进度，因此我们下调产能利用率和在建项目规模预测，上调营业成本假设，进而下调22-24 年归母净利润预测至人民币8.69/9.42/10.14 亿元（前值： 人民币10.04/11.41/12.42 亿元）， 对应22-24 年EPS 人民币0.62/0.68/0.73 元。
风险提示：1）项目爬坡速度慢于我们预期；2）补贴政策对垃圾发电行业公司助力低于我们预期。
垃圾焚燒發電行業優質龍頭，盈利能力有望提升綠色動力8 月30 日公佈1H22 收入/歸母淨利潤人民幣22.6/4.17 億元，同比下降9.7%/4.8%；2Q22 收入/歸母淨利潤人民幣11.6/2.36 億元，同比下降13.8%/上升3.1%。我們預計22-24 年EPS 人民幣0.62/0.68/0.73 元。
對於綠色動力H 股（1330 HK），鑑於該股在港股市場流動性較低，我們給予綠色動力H股8.4x 2022E PE（可比公司Wind 一致預期均值12.0x 2022EPE），對應目標價爲5.92 港幣（前值：6.67 港幣），重申“買入”；對於綠色動力A 股（601330 CH），鑑於公司在手產能充裕以及新項目連續推出帶來的潛在穩定盈利增長，我們給予綠色動力A 股16.8 x 2022E PE（可比公司Wind 一致預期均值12.0x 2022E PE），對應目標價爲人民幣10.42 元（前值：人民幣10.80 元），重申“買入”。
建造板塊收入下滑，新投產垃圾焚燒發電項目開始運營1H22 收入隨建造板塊收入下滑。受疫情影響，在建項目數量和規模下降，建設進度減慢，建造板塊收入爲人民幣8.92 億元，同比下降28.9%。營業收入佔總收入52.0%，同比增長9.4%至人民幣11.8 億元，主要受惠州二期二階段、登封、金沙和萊州等在建項目推動。根據中期報告，管理層計劃推動葫蘆島、朔州和恩施等地項目於2H22 開始運營。我們認爲這些項目可爲公司帶來可觀利潤。
上網電量穩步增長，綜合毛利率有望提升
綠色動力上半年處理生活垃圾550 萬噸，同比增長8.3%，完成上網電量16.9億千瓦時，同比增長4.8%。因運營收入佔比增長，綜合毛利率上升1.8 個百分點至36.0%，運營毛利率同比下降4 個百分點至54%。考慮到BOT 建造服務收入比例或將下滑至35.2%（2021 年：48.0%），我們預計2022 年綜合毛利率爲43.3%（2021 年：34.2%）。公司寧河餐廚垃圾、冀州餐廚垃圾和惠州三合一項目已基本建成投產，上半年供應蒸汽14 萬噸，同比增長212.0%。餐廚垃圾和供熱業務將進一步促進收入多元化，推動高質量增長。
下調22-24 年歸母淨利潤預測
公司2021 年投產的項目產能爬坡速度慢於預期，運營成本上漲，疫情影響施工進度，因此我們下調產能利用率和在建項目規模預測，上調營業成本假設，進而下調22-24 年歸母淨利潤預測至人民幣8.69/9.42/10.14 億元（前值： 人民幣10.04/11.41/12.42 億元）， 對應22-24 年EPS 人民幣0.62/0.68/0.73 元。
風險提示：1）項目爬坡速度慢於我們預期；2）補貼政策對垃圾發電行業公司助力低於我們預期。
