2022H1 年公司收入/扣非净利同比+19.4%/-61.7%，奶价同比略跌、饲料成本承压显著，叠加生物资产公平值调整拖累公司上半年盈利。随着饲料成本和奶价企稳，预计公司H2 利润环比H1 将明显改善。在“五年再造一个优然牧业”

的规划目标下，未来几年公司将保持较高强度资本开支，推动牛群保持高增。

给予公司2022 年10 倍PE，对应目标价3.2 港元，维持“增持”评级。

收入快速增长，生物资产公平值调整拖累净利润。2022H1 公司实现收入/扣非净利87.1/4.4 亿元，分别同比+19.4%/-61.7%，其中生物资产公平值调整致亏损8.52 亿元。分业务来看，原奶/反刍动物养殖系统化解决方案业务收入分别为52.2/34.9 亿元，分别同比+27.9%/+27.4%。2022H1 毛利润21.0 亿元、同比-2.0%，毛利率同比-5.3Pcts 至24.08%，主因原材料大幅涨价导致成本增加。

公司费用管控优异， 22H1 销售/ 管理费用率分别同比-0.6Pct/-0.9Pct 至3.2%/3.8%，受融资规模增大致财务费用增加影响，财务费用率同比+1.8Pcts至5.9%。

饲料成本压力下，公司上半年原奶及反刍养殖方案业务毛利率同比下降。

2022H1 受局部疫情影响及供需改善，公司奶价同比-1.3%至4.63 元/kg，2022H2以来随着疫情趋缓及节庆需求拉动，预计H2 奶价环比有所改善。成本端，由于玉米、豆粕、苜蓿草等饲料原料价格大幅上涨，公司2022H1 单公斤饲料成本同比+14.6%至2.43 元。公司通过推行原料采购战略、采取原料替代及配方优化等措施，部分平抑了成本上涨压力。成本大幅上涨导致公司22H1 原奶业务毛利率同比-8.1Pcts 至32.3%，盈利短期承压。2022H1 公司反刍动物养殖系统化解决方案业务毛利率同比-1.1Pcts 至11.9%，主要由于原料涨价致饲料毛利率降幅超过了冻精毛利率的上涨，但总体降幅较小。

奶牛扩群&单产提升，原奶产销同比增长超20%。随着自有运营牧场及提前布局的新建牧场逐渐释放产能，公司2022H1 奶牛存栏同比+19.1%至44.7 万头，奶牛扩群保持双位数增长，公司成乳牛占比同比-3.8Pcts 至46.7%。通过TPM精细化管控、并购业务有效整合及先进技术运用，22H1 公司自身奶牛单产（不含娟姗牛）同比+1.8%至11.4 吨，继续保持单产提升趋势，部分牧场单产突破13 吨，内蒙优然（不含并购的恒天然中国牧场）单产同比+1.7%至11.9 吨。奶牛扩群叠加单产提升推动公司22H1 原奶产量同比+21.4%至115.1 万吨，销量同比+21.5%至112.8 万吨。

全产业链布局&数字化助力“再造优然”，公司收入增长可期。公司布局了从草业、饲料、育种、养殖到聚牧城科技电商的全产业链生态，平台化优势明显。

同时公司不断应用精益管理模式创新数字化升级，深化降本增效、提升管理效率。进入2022H2 随着局部疫情逐步缓和、节庆带动需求回升，原奶价格有望稳中回升。成本端，在当前国际局势及气候背景下，我们预计22H2 豆粕、苜蓿等原料价格仍维持高位，玉米等高自给率的原料降幅空间有限，公司成本承压或持续。在“五年再造一个优然牧业”的规划目标下，预计公司未来3~4 年将保持较高强度的资本开支力度（每年35~40 亿元），支撑牛群保持快速增长、推动公司收入提升。

风险因素：原奶价格下降风险；国内局部新冠疫情发展超预期；公司产能扩张不及预期；环保政策变动风险；奶牛疾病及其他自然灾害风险。

投资建议：考虑饲料成本涨幅较大，我们下调公司2022/23/24 年EPS 预测至0.26/0.42/0.50 元（原预测0.45/0.52/0.61 元）。参考可比公司现代牧业2022年PE 7x 估值（Wind 一致预期），考虑公司作为国内最大牧场的市场地位以及清晰的增产计划和优秀的管控能力，给予其2022 年10 倍PE，对应目标价3.2港元，维持“增持”评级。