投资拖累财务表现

中再的EPS 的在1H22 同比下滑58.1%，表现弱于同业。资本市场的波动和长城资产的投资减值是导致投资疲弱从而拖累利润的主要原因，年化总投资收益率从去年同期的6.55%下滑至1H22 的2.76%。财产再保险在1H22实现了25.2%的强劲保费同比增长，综合成本率（COR）同比上升1.0pp至98.5%。受境内寿险直保市场影响，人身再保险保费在1H22 同比下滑6.9%。财险直保的1H22 总保费同比增长4.6%，承保亏损有所收窄。考虑到资本市场的波动， 我们将2022/2023/2024 EPS 下调至RMB0.14/0.19/0.23（前值：RMB0.16/0.21/0.26）。我们将基于SOTP 估值法的目标价下调至HKD0.9（前值：HKD1.0），维持买入评级。

财产再保险增长势头强劲

境内财产再保险保费在1H22 同比增长30.0%，农险和非车险是增长的主要来源。同期的境外业务保费受益于国际市场费率的上涨，也实现了17.7%的同比增长。境内业务COR 在1H22 小幅改善至99.6%。受桥社业务计提的俄乌冲突准备金影响，境外业务的1H22 COR 则恶化4.16pp 至96.5%。

我们认为境内业务有望保持强劲的增速，COR 将维持在99%左右。费率上涨的境外业务也有望保持较快的增速，但COR 或仍取决于自然灾害情况。

人身再保险被直保市场拖累

人身再保险业务在1H22 受到境内人身险市场增长放缓以及香港和新加坡市场新单下滑的负面影响，总保费在1H22 同比下滑6.9%。业务结构方面，利润率较高的境内保障型业务和利润率较低的境内财务再保险业务均在1H22 实现了12%左右的同比增长，占比分别达到了41.1%和41.3%。我们认为境内人身险直保市场的疲弱表现或将短期内继续拖累人身再保险的分保费增长。

财险直保业务仍然承压

车险综合改革实施后，中小财险公司保费增长和COR 都面临较大的压力。

过去依靠加大佣金投入实现增长的方式在车险费率下降后难以为继，头部公司的在品牌、渠道和服务方面的竞争优势也逐步强化。因此，体量在行业内处于中型规模的财险直保业务在1H22 仅录得4.6%的总保费同比增长。

COR 从去年的110.3%改善至1H22 的103.0%，但是仍然录得承保亏损。

我们预计未来财险直保业务仍将继续受到车险竞争加剧的影响，保费增速或将继续低迷，同时COR 承压的趋势料短期内也难以改变。

风险提示：保费增长显著恶化；重大承保损失；重大投资损失。