维持“买入”评级，目标价2.40港元：公司持续推进降负债计划，收缩投资、促进回款、调整组织架构、加大多元化业务培育力度、关注再融资机会，积极应对行业下行困境。我们预计公司2022/2023 年的营业收入为872/849 亿元，同比下降19%/3%；核心净利润为47/44 亿元，同比下降35%/6%。我们维持“买入”评级，目标价由4.00港元下调至2.40 港元，对应2022/2023 年PE 为3.7/4.0 倍。

核心净利润同比下降46%：2022H1 公司实现营业收入297.2 亿元人民币（下同），同比下降18%；核心净利润为18.2 亿元，同比下降46%。毛利率为20.7%，同比持平，较2021A 提升1.4 个百分点；核心净利率为6.1%，同比下降3.1 个百分点，较2021A下降0.6 个百分点。

销售金额与行业同步下滑：2022H1 年公司实现销售金额和面积631 亿元和414 万平米，分别同比下降54%和下降48%。销售均价为15234 元/平米，同比下降11%。下半年预计推售货值2000 亿元+，Q3、Q4 新盘推货力度将持续加大，下半年可售货值按区域分布，长三角、中西部、环渤海和华南分别占29%、27%、29%、15%。

审慎补地，保守投资：2022H1 年公司新增6 幅土地，分别位于北京、义乌、上海、长沙、宁波和青岛，总GFA62 万平米，权益GFA 为37 万平米，权益比例为61%。新增土地款66 亿元，占销售金额比例为10%，平均拿地成本10662 元/平米。截至2022H1公司的总土地储备为4930 万平米，同比下降6%。

积极培育多元业务：期内商业分部收入为6.6 亿元，同比增长69%，上半年南昌Cmall实现开业，截至期末开业商场数量为14 座，在营GFA96 万平米，平均出租率为92%，截至期末公司储备中未开业商场还有16 座，下半年预计还将有两座商场新开。代建方面，公司上半年新货项目29 个，截至期末总在管数量达到35 个，在管面积为713万平米，在管项目按合作模式分布，商业代建、管理咨询、政府代建、资本代建和企业定制分别占54%、17%、14%、12%、3%。

净负债率上升，平均融资成本下降：截至2022H1 公司的净负债率为78.5%，较2021A提升15.7 个百分点；扣预资产负债率和现金短债比为67.7%、1.62，处于三道红线绿档。截至中期的平均融资成本为4.9%，较2021 年末下降10bps。截止2022H1，公司有息负债总额1141 亿元，与去年底持平，平均账期4.7 年，其中一年内到期债务占17%，境内债务占58%。公司的账面现金为312 亿元，较去年底下降155 亿元。

风险提示：宏观经济增长放缓、行业调控政策放松不及预期、流动性宽松不及预期、商品房销售不及预期、人民币贬值。