1H22 核心净利下滑46%，下调利润预测及目标价天伦燃气（天伦）8 月29 日公布1H22 业绩：收入/核心利润为人民币37.5亿/2.41 亿元（同比+4/-46%），核心利润相当于我们全年预测的24%。上半年：1）零售气量同比增长10%，2）新接驳居民用户数为19 万户，3）销气毛差收窄至人民币0.36 元/立方米。考虑到零售气量增速放缓、销气毛差收窄以及户用光伏业绩增量，我们将2022/2023/2024 年核心利润预测下调至人民币6.22/7.83/9.01 亿元（前值：人民币10.1/11.5/13.1 亿元），核心EPS 为人民币0.62/0.78/0.89 元。我们将目标价下调至4.93 港币，基于7倍2022 年PE（前值：8.67 港币，基于7 倍2022 年PE），较天伦5 年历史PE 均值6.2 倍高出0.5 个标准差，因我们看好天伦销气毛差回升潜力，且户用光伏为其业绩增添新动力。维持“买入”。

　　1H22 零售气量同比增长10%，销气毛差明显收窄根据业绩公告，天伦1H22 城市燃气销售收入同比增长26%，经营利润率为4.2%（1H21：10.5%）。天伦的城市燃气零售气量同比增长10%至8.35亿立方米，其中居民/工商业零售气量同比分别增长18%/8%，车辆用户零售气量同比下降12%。1H22 销气毛差收窄至人民币0.36 元/立方米（1H21：

　　0.51 元/立方米），主因上游气价飙升和管道气价传导滞后。我们将2022 年零售气量增速预测下调至8%（前值：25%），将销气毛差下调至人民币0.43元/立方米（前值：0.48 元/立方米）。

　　煤改气目标基本完成，户用光伏业务扬帆起航

　　根据公告，1H22 天伦新接驳居民用户为19 万户（1H22：28.5 万），其中煤改气5.8 万户（1H22：14 万）。1H22 接驳业务收入同比下降37%，而经营利润率同比持平（41%）。煤改气业务目标基本完成，公司将拓展乡镇能源业务布局，主要涉及户用屋顶光伏开发。我们预计天伦将在2022 年完成300MW 的户用光伏EPC 开发，并在2023/2024 年实现快速增长。

　　业绩不佳已被市场消化，估值具吸引力

　　我们的新目标价4.93 港币基于7 倍2022 年预测PE（前值：8.67 港币，基于7 倍2022 年预测PE），较天伦5 年历史PE 均值6.2 倍高出0.5 个标准差，因我们看好天伦销气毛差回升潜力，且户用光伏为其业绩增添新动力。

　　天伦当前股价对应5.0 倍2022 年PE，考虑到其1H22 业绩表现已逐渐被市场消化，我们认为估值不高。天伦拟派发中期股息人民币7.35 分/股，对应分红率为31%。

　　风险提示：燃气销量增速低于我们预期，销气毛差回落幅度超过预期，户用光伏进展不如预期。