1H22：业绩下滑关注市场修复弹性；维持“买入”
8 月29 日，公司举行中期业绩会：1H22 营收同比-4%至317 亿元，归母核心净利润同比-27%至17 亿元，毛利率同比-2.8pct 至17.9%。考虑当前地产销售下行及疫情防控对结转资源的影响，我们下调公司营收和毛利率预测，调整公司2022-2024E EPS 至2.12/1.76/1.81 元（前值：2.88/3.04/3.35元）。可比公司2022 年PE 均值3.1 倍（Wind 一致预期），考虑公司具备明显融资优势，且长期有望受益于自身土储结构优化带来利润改善，我们认为公司合理2022E PE 为4.5 倍，调整目标价至10.85 港币（前值：23.11 港币，基于2022E PE 为6.5 倍），维持“买入”评级。
销售同比下滑，结转资源充裕
公司上半年实现销售金额400 亿元，同比-52%，但销售均价依旧保持韧性，同比+2%至12233 元/平米，其中二线及以上城市销售贡献占比高达80.2%。
我们认为公司下半年货值充裕，预计可售资源将达1200 亿左右，但考虑市场景气度依然处于低位，我们将公司全年销售预期从年初的1400 亿调降至800-1000 亿左右，需要关注后续政策以及景气度变化。截至1H22 末，公司已售未结资源1156 亿元，对应2021 年结转收入覆盖倍数仍为1.6x 左右，有望缓冲行业下行对公司业绩的短期影响。
优化存量土储结构，投资端审慎务实
公司坚持区域深耕及城市升级战略，持续优化土储结构。截至1H22 末，公司总土储面积3581 万平米，土储权益比为69%，较年初上升2pct；67%土储位于二线及以上城市，较年初提升1pct；同时深耕大湾区和长三角，两大经济区土储占比53%，较年初提升1pct。此外公司于1H22 退出部分弱三线和四线城市，减少权益货值8.5 亿元。公司对土地机会保持审慎态度，仅收购8 个项目，对应新增权益货值62.9 亿元，且94%位于二线以上城市。
债务结构优化，融资成本下降
公司1H22 末净负债率44.9%，较年初下降1.4pct，剔除预收款后资产负债率70.3%，较年初下降1.8pct，非受限现金短债比1.73x，公司离“三条红线”绿档水平仅差一步。截至1H22，公司有息负债余额531 亿元，其中短债占比为25%，从目前到年底公司仅余1.6 亿元公募债于9 月15 日到期偿还。此外，公司上半年发行了15 亿元中期票据和10 亿元公司债券，融资渠道依旧通畅，后续也可关注国企担保的相关融资情况。1H22 公司加权平均融资成本较年初下降22bps 至4.6%，处于民企中较低水平。
风险提示：1）疫情影响业务开展；2）行业下行削弱公司融资能力；2）盈利能力和销售增速不及预期
1H22：業績下滑關注市場修復彈性；維持“買入”
8 月29 日，公司舉行中期業績會：1H22 營收同比-4%至317 億元，歸母核心淨利潤同比-27%至17 億元，毛利率同比-2.8pct 至17.9%。考慮當前地產銷售下行及疫情防控對結轉資源的影響，我們下調公司營收和毛利率預測，調整公司2022-2024E EPS 至2.12/1.76/1.81 元（前值：2.88/3.04/3.35元）。可比公司2022 年PE 均值3.1 倍（Wind 一致預期），考慮公司具備明顯融資優勢，且長期有望受益於自身土儲結構優化帶來利潤改善，我們認爲公司合理2022E PE 爲4.5 倍，調整目標價至10.85 港幣（前值：23.11 港幣，基於2022E PE 爲6.5 倍），維持“買入”評級。
銷售同比下滑，結轉資源充裕
公司上半年實現銷售金額400 億元，同比-52%，但銷售均價依舊保持韌性，同比+2%至12233 元/平米，其中二線及以上城市銷售貢獻佔比高達80.2%。
我們認爲公司下半年貨值充裕，預計可售資源將達1200 億左右，但考慮市場景氣度依然處於低位，我們將公司全年銷售預期從年初的1400 億調降至800-1000 億左右，需要關注後續政策以及景氣度變化。截至1H22 末，公司已售未結資源1156 億元，對應2021 年結轉收入覆蓋倍數仍爲1.6x 左右，有望緩衝行業下行對公司業績的短期影響。
優化存量土儲結構，投資端審慎務實
公司堅持區域深耕及城市升級戰略，持續優化土儲結構。截至1H22 末，公司總土儲面積3581 萬平米，土儲權益比爲69%，較年初上升2pct；67%土儲位於二線及以上城市，較年初提升1pct；同時深耕大灣區和長三角，兩大經濟區土儲佔比53%，較年初提升1pct。此外公司於1H22 退出部分弱三線和四線城市，減少權益貨值8.5 億元。公司對土地機會保持審慎態度，僅收購8 個項目，對應新增權益貨值62.9 億元，且94%位於二線以上城市。
債務結構優化，融資成本下降
公司1H22 末淨負債率44.9%，較年初下降1.4pct，剔除預收款後資產負債率70.3%，較年初下降1.8pct，非受限現金短債比1.73x，公司離“三條紅線”綠檔水平僅差一步。截至1H22，公司有息負債餘額531 億元，其中短債佔比爲25%，從目前到年底公司僅餘1.6 億元公募債於9 月15 日到期償還。此外，公司上半年發行了15 億元中期票據和10 億元公司債券，融資渠道依舊通暢，後續也可關注國企擔保的相關融資情況。1H22 公司加權平均融資成本較年初下降22bps 至4.6%，處於民企中較低水平。
風險提示：1）疫情影響業務開展；2）行業下行削弱公司融資能力；2）盈利能力和銷售增速不及預期
