事件

　　8 月29 日，公司公告2022 年中报。22H1 公司实现营收87.07 亿元（+19.4%），净利2.00 亿元（-83.1%），剔除生物资产公平值减销售成本变动因素后，净利调整为10.52 亿元（-3.4%）。

　　22H1 原奶收入超50 亿元，奶牛存栏达44.73 万头1）公司原奶收入快速增长，销售单价高于市场平均。22H1，公司原料奶业务实现收入52.19 亿元（+19.9%）；原料奶产量/销量分别为115.09 万吨/112.77万吨，同比+21.4%/+21.5%，其中特色生鲜乳销量27.14 万吨（+23.7%）。公司原料奶平均单价为4.63 元/公斤（-1.3%），高出同期主产区生鲜乳均价0.43元/公斤，主要由于公司特色生鲜乳比例更高、销售单价更高。

　　2）畜群规模持续扩张，精益运营提高奶牛单产。22H1，公司在中国运营75家牧场，奶牛存栏44.73 万头（+19.1%），其中成母牛20.89 万头，占比46.7%，成母牛占比提升空间大；成母牛（不含娟姗牛）年化单产11.4 吨（+1.8%），其中内蒙优然达到11.9 吨（+1.7%）。

　　3）伊利庞大需求保障公司原奶产能充分消化。22H1，公司自伊利处取得的销售原奶收入为50.29 亿元，占公司原奶业务收入的96.4%（+4.7pct）。

　　4）反刍动物养殖系统化解决方案收入快速增长。22H1，公司反刍动物养殖系统化解决方案业务实现收入34.88 亿元（+18.6%），其中饲料/奶牛养殖耗用品/育种业务分别实现收入31.81/2.46/0.60 亿元，同比+17.3%/+23.2%/+115.3%。

　　优化产品结构控制毛利率降幅，生物资产减值为暂时性影响1）降本增效及优化产品结构控制毛利率降幅。22H1，生鲜乳市场价小幅下行，同时豆粕、玉米、苜蓿草等价格上涨，原奶行业毛利率承压，公司生鲜乳平均饲料成本为2.43 元/公斤，同比大幅上涨14.6%；公司通过提高饲料转化效率和优化产品结构等，将原料奶业务毛利率同比降幅控制在8.1pct，22H1 原料奶业务毛利率为32.3%。

　　2）生物资产公平值减销售成本变动产生暂时性亏损。受原材料价格上涨、原料奶售价下降等因素影响，22H1 公司生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损为8.52 亿元，去年同期为收益0.98 亿元，该变动不影响公司实际现金流。

　　3）销售/管理费用管控得当，规模扩张下融资成本增加。22H1，公司销售/管理/财务费用率分别为3.2%/3.8%/5.9%，同比分别-0.4/-0.9/+1.8pct。

　　4）上述因素叠加影响下，22H1 公司归母净利率为2.5%，同比-10.3pct。

　　原奶龙头持续成长，原奶自给缺口仍大

　　1）原奶龙头持续成长。公司目标到2026 年奶牛存栏达到80 万头，正朝该目标稳步推进，并购力度有望持续加大，引领行业集中度提升。

　　2）我国原奶自给缺口仍大。22H1 我国规模以上乳品制造业产量1511 万吨，同期乳品进口折合生鲜乳1048 万吨，原奶自给率较低，加之公司深度绑定下游龙头伊利，产能消化无忧。

　　投资建议

　　公司为原奶龙一，下游需求旺盛，奶牛单产提升空间大，成本控制能力强，畜群规模向2026 年80 万头迈进。我们预计公司2022/2023/2024 年归母净利分别为8.20/19.91/22.76 亿元，增速-47.36%/142.74%/14.34%，对应8 月31 日PE 10/4/3 倍（市值79 亿元），维持“买入”评级。

　　风险提示

　　原奶价格下行风险、饲料成本上涨风险、政策调整风险。