1H22 业绩低于我们预期

公司公布1H22 业绩：收入22.78 亿港元，同比+9.7%；归母净利润1.68亿元，同比-3.9%。业绩低于我们此前预期，主要由于原材料价格涨幅超预期，导致毛利率下降所致。中期每股分红7.28 港仙，股息支付率为45%。

内衣面料高增长，国内市场快速发展。期内公司面料、织带、蕾丝销售占比分别为75.5%、22.8%、1.7%，营收分别同比+11.4%、6.3%、-12%至17.21、5.19、0.39 亿港元。面料中，内衣面料同比+20.2%至6.74 亿港元，主要得益于对现有内衣客户渗透率的提升。运动面料同比+6.4%至10.47 亿港元，一方面公司已和运动品牌订立若干新的核心计划，但另一方面，海外品牌的短期去库存拖累了部分需求的增长。而国内市场表现靓眼，1H22 运动服面料在国内销售收入实现同比+38.1%的高增长。

原材料成本上涨，汇兑受益增厚利润。1H22 公司毛利率同比-4.4ppt 至20%，主要因原材料成本价格上涨所致。随着收入的增长以及费用的良好控制，公司销售及分销费用率、行政费用率分别同比-0.6、-1.0ppt 至4.1%、6.3%。研发方面因需不断创新以满足市场喜爱，费用率同比持平，为2.4%。此外，得益于人民币、越南盾和斯里兰卡卢比的贬值，带来汇兑收率2.7 亿港元。整体来看，公司净利率同比-1.0ppt 至7.4%。

整体运营健康，现金流充裕。期内公司存货周转天数同比+22 天至140天，主要因2H21 以来原材料单位价格上涨导致存货结余增加所致。应收账款周转天数同比-5 天至85 天，资金周转效率提升。此外，公司经营性现金流净额同比+7.4%至2.75 亿港元，现金状况良好。

发展趋势

考虑到下半年海外需求仍面临通胀的影响，我们预计收入端或保持上半年增长趋势。同时随着近期原材料价格的回落，毛利率水平有望恢复。中长期看，我们认为公司与核心客户保持紧密合作，长期增长趋势不变，同时将投入更多资源在国内市场，有望带来新的增量。

盈利预测与估值

考虑到目前市场景气度较低，我们下调2022 年和2023 年盈利预测8.4%、5.1%至4.18、5.04 亿港元，当前股价对应市盈率分别为4 倍/3 倍，维持中性行业评级。同时，考虑到公司估值修复尚需时间，我们下调目标价23.6%至2.01 港元，对应5 倍2022 年市盈率和4 倍2023 年市盈率，较当前股价有24.8%的上行空间。

风险

原材料涨价风险、下游需求疲软、产能扩张不及预期。