投资要点

投资建议 ：我们预计公司2022/2023/2024 年营收为187.4/226.9/271.8 亿元，同比分别+22.1%/+21.1%/+19.8%；归母净利润为14.7/21.0/29.4 亿元，同比分别-5.8%/+42.8%/+40.0%。首次覆盖给予“审慎增持”评级，目标价为2.70 港元，建议投资者关注。

各业务收入稳健上升：2022 年上半年，公司营收同比上升19.4%至87.1 亿元。

原料奶收入同比增长19.9%至52.2 亿元，占集团总收入59.9%，同比增加0.2pct；饲料业务同比增长17.3%至31.8 亿元，占集团总收入36.5%，同比减少0.7pct；奶牛养殖耗用品收入同比增加23.2%至2.5 亿元，占集团总收入2.8%；育种业务同比增长115.3%至0.6 亿元，占集团总收入0.7%。

原料奶销量、成母牛单产稳步提升：2022 年上半年，公司原料奶销量同比增长21.5%至112.8 万吨，其中特色生鲜乳销量同比增长23.7%至27.1 万吨，优质生鲜乳销量同比增长20.9%至85.6 万吨。公司成母牛单产稳步提升，成母牛年化单产同比增长1.8%至11.4 吨，部分牧场成母牛年化单产突破13 吨。

受原料价格及奶价波动影响，公司毛利率承压：2022 年上半年，由于原料价格上涨及原料奶销售价格下降，公司原料奶业务毛利率同比下降8.1pcts 至32.3%；原料价格上涨导致销售饲料毛利率下降，抵消了冻精毛利率的上涨，公司报告期内反刍动物养殖系统化解决方案业务毛利率同比下降1.1pcts 至11.9%。

费用管控良好，经生物资产公平值调整前的净利润略有下滑：2022 年上半年，公司销售费用率同比下降0.4pct 至3.2%；管理费用率同比下降0.9pct 至3.8%；因可换股票据确认利息增加及银行利息增加，财务费用率同比上升1.8pcts 至5.9%。由于原料价格上涨，原料奶销售价格下降等市场因素影响，成母牛单头牛估值下降，导致生物资产公平值减销售成本变动产生的损益由2021 年中期的收益1.0 亿元变为今年上半年亏损8.52 亿元，带动公司归母净利润同比降低76.5%至2.2 亿元，归母净利率同比下滑10.3pcts 至2.5%，但经生物资产公平值调整前的净利润降幅较小，下降3.4%至10.5 亿元。

风险提示：产品安全问题，原奶质量不达标，原材料成本上涨超预期，原奶价格不及预期，牛群疾病。