业绩回顾

　　1H22 业绩符合我们预期

　　中国信达公布1H22 业绩：收入同比持平于413 亿元；归母净利润同比下降33%至45 亿元，主要由于拨备计提增加；年化ROAA 和ROAE 披露值分别为5.75%和0.64%，核心一级资本充足率11.24%。业绩与此前发布的盈利预警一致。总体而言，因资产收益率下行、部分资产风险暴露，公司盈利承压，但我们也看到公司资产结构持续调优，高风险资产压降。展望未来，我们继续关注减值资产生成的节奏，等待拐点的到来。

　　发展趋势

　　收购经营类不良债权资产投放力度加大。1H22 不良债权资产公允价值同比下降25%，其中收购经营类资产公允价值变动占比76%，同比下降31%，主要由于IRR 走低，1H22 为8.4%，2021 年为8.2%，1H21 为11.8%。

　　1H22 新增收购经营类资产262 亿元，同比增长20%，处置收购经营类资产287 亿元，同比下降4.7%，1H22 末收购经营类资产2095 亿元占总资产13.6%，较2021 年上升0.7ppt，是公司持续深耕核心主业的体现。根据我们调研反馈，1H22 收购价格较去年末略有上涨，但仍保持3-4 折水平。

　　收购重组类业务规模进一步压降。1H22 以摊余成本计量的不良债权资产收入同比下降27%，该收入即为收购重组类不良债权资产产生的利息收入和处置损失，收入的下降主要由于该类资产规模同比下降23.7%，较去年末下降6.7%，对该类资产公司坚持审慎投放、加大风险化解力度；此外，该类收入也受到疫情及宏观经济影响下减值资产上升的影响，收购重组类资产减值比例由2021 年末的4.75%上升至7.64%，虽然拨备计提有所增加，但拨备覆盖率仍由2021 年末202.1%下降至152.5%，减值资产的生成或与地产风险暴露有关，收购重组类资产中房地产占比44%，制造业占比12%。

　　负债中应付债券规模下降。1H22 末应付债券较2021 年末下降509 亿元，在负债中的占比由27%下降至24%，主要是公司在外部流动性宽松的背景下优化流动性储备规模，适当调整债权融资节奏所致，其中基于以摊余成本计量的金融资产发行的ABS 减少、金融债券规模亦有所下降，而利率较低的同业存单、公司债券、中期票据规模有所增加。借款规模较2021 年末下降63 亿元，占比稳定在41%左右的水平。我们估算1H22 付息负债成本率3.12%，较2021 年的3.30%和1H21 的3.17%略有下行。

　　盈利预测与估值

　　考虑到宏观经济波动导致处置难度加大，我们基本维持2022 年盈利预测，下调2023 年净利润5.2%至97 亿元。当前股价对应2022/2023 年0.2 倍/0.2 倍市净率。维持中性评级和1.31 港元目标价，对应0.3 倍2022 年市净率和0.3 倍2023 年市净率，较当前股价有19.1%的上行空间。

　　风险

　　减值资产比例高于预期。