百威中国上半年增速弱于行业，近年来领先地位出现波动。22H1公司亚太西区销量同比-2.5%，其中中国区同比-5.5%；高端化步伐放缓，亚太西区吨价同比+0.9%，而18H1-21H1CAGR+3.8%；成本压力持续显现，H1 吨成本增长9.2%，而Q1 为6.0%。中报表现弱于中国啤酒行业整体水平，而这种落后在2020 年也曾出现过。我们认为百威中国的领先优势正在遭受挑战，可能出现以下困局：
一是总体销量下滑，高端增速落后。中国啤酒销量自2013 年见顶后开始震荡下行，2013-2021 年CAGR 为-4.3%。欧睿数据显示：百威中国2015-2020 在华销量同比下滑15.6%；高端市占率从2015 年的49.1%下滑到2020 年的41.9%。2021 年百威中国的销量占百威亚太的81%。公司战略目标倾向利润和高端产品，弱化中、低端产品。而国内竞品则在高、次高、中端均有发力，可能导致百威中国的总体销量和高端市占率继续下降。
二是吨价提升减速，率先触及拐点。百威作为在中国深度布局的外资啤酒巨头，最早享受国内啤酒高端红利。2021 年百威亚太西区（未披露中国）产品吨价4914 元，较国内均价3884 元高出26.5%。但在2016 年国内啤酒进入加速升级轨道后，百威中国的领先优势在缩小。过去三年亚太西区吨价CAGR 为4.7%，低于国内均价CAGR 的4.8%。我们预计未来五年，啤酒消费升级将出现减速拐点，百威中国作为行业领跑者可能率先触及这个拐点。
三是费用节流艰难，甚至被迫上升。近年来百威亚太销售费用率震荡下行，从2017 年的31.4%降至2021 年的28.5%，印证公司对利润的重视。但主要对手却稳中有升，如华润啤酒从2017 年的16.9%升至2021 年的20.2%、重庆啤酒从14.7%升至16.9%。公司应对策略是将费用集中于夜场及A、B 类餐饮店等重点渠道，同时产品聚焦在百威主品牌，科罗娜和福佳等差距较大。面对激烈竞争及需求和场景多样化，销售费用率难以持续下降。
四是成本优化先行，改善空间有限。公司于2018-2021 年间关闭了11 家工厂，产能利用率领先行业；人均营收2021 年167 万元，国内第二，人均创利23 万元，国内第一；管理费用率方面，多年维持在5.8-7.1%的区间，2021 年为6.6%，而行业平均为8.8%。因此多数国内企业采取的优化产能、降本增效等措施，对公司而言则接近或已经遇到瓶颈，难以获得更多改善空间。
投资建议及盈利预测。如上所述，我们认为百威中国早期建立的优势正在被追赶和蚕食，在销量、吨价、费用和成本方面的困境导致未来成长性可能弱于行业整体。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.58、0.63、0.70 港元（前值为0.62、0.67、0.68 港元，1 美元=7.85 港币）。基于可比公司估值，给予2023 年33 倍PE（前值为2022 年34 倍PE），维持目标价21 港元，下调至“弱于大市”评级。
风险提示：原材料价格上涨，高端盈利弱化，宏观经济减速。
百威中國上半年增速弱於行業，近年來領先地位出現波動。22H1公司亞太西區銷量同比-2.5%，其中中國區同比-5.5%；高端化步伐放緩，亞太西區噸價同比+0.9%，而18H1-21H1CAGR+3.8%；成本壓力持續顯現，H1 噸成本增長9.2%，而Q1 爲6.0%。中報表現弱於中國啤酒行業整體水平，而這種落後在2020 年也曾出現過。我們認爲百威中國的領先優勢正在遭受挑戰，可能出現以下困局：
一是總體銷量下滑，高端增速落後。中國啤酒銷量自2013 年見頂後開始震盪下行，2013-2021 年CAGR 爲-4.3%。歐睿數據顯示：百威中國2015-2020 在華銷量同比下滑15.6%；高端市佔率從2015 年的49.1%下滑到2020 年的41.9%。2021 年百威中國的銷量佔百威亞太的81%。公司戰略目標傾向利潤和高端產品，弱化中、低端產品。而國內競品則在高、次高、中端均有發力，可能導致百威中國的總體銷量和高端市佔率繼續下降。
二是噸價提升減速，率先觸及拐點。百威作爲在中國深度佈局的外資啤酒巨頭，最早享受國內啤酒高端紅利。2021 年百威亞太西區（未披露中國）產品噸價4914 元，較國內均價3884 元高出26.5%。但在2016 年國內啤酒進入加速升級軌道後，百威中國的領先優勢在縮小。過去三年亞太西區噸價CAGR 爲4.7%，低於國內均價CAGR 的4.8%。我們預計未來五年，啤酒消費升級將出現減速拐點，百威中國作爲行業領跑者可能率先觸及這個拐點。
三是費用節流艱難，甚至被迫上升。近年來百威亞太銷售費用率震盪下行，從2017 年的31.4%降至2021 年的28.5%，印證公司對利潤的重視。但主要對手卻穩中有升，如華潤啤酒從2017 年的16.9%升至2021 年的20.2%、重慶啤酒從14.7%升至16.9%。公司應對策略是將費用集中於夜場及A、B 類餐飲店等重點渠道，同時產品聚焦在百威主品牌，科羅娜和福佳等差距較大。面對激烈競爭及需求和場景多樣化，銷售費用率難以持續下降。
四是成本優化先行，改善空間有限。公司於2018-2021 年間關閉了11 家工廠，產能利用率領先行業；人均營收2021 年167 萬元，國內第二，人均創利23 萬元，國內第一；管理費用率方面，多年維持在5.8-7.1%的區間，2021 年爲6.6%，而行業平均爲8.8%。因此多數國內企業採取的優化產能、降本增效等措施，對公司而言則接近或已經遇到瓶頸，難以獲得更多改善空間。
投資建議及盈利預測。如上所述，我們認爲百威中國早期建立的優勢正在被追趕和蠶食，在銷量、噸價、費用和成本方面的困境導致未來成長性可能弱於行業整體。我們預計公司2022-2024 年EPS 分別爲0.58、0.63、0.70 港元（前值爲0.62、0.67、0.68 港元，1 美元=7.85 港幣）。基於可比公司估值，給予2023 年33 倍PE（前值爲2022 年34 倍PE），維持目標價21 港元，下調至“弱於大市”評級。
風險提示：原材料價格上漲，高端盈利弱化，宏觀經濟減速。
