知乎是国内最大的问答社区和UGC 长图文社区之一。2022 年，在线内容社区行业中，短视频已高度渗透占比最大的低线级及高龄段人群，图文社区增长出现分化：短图文推荐流形式的微博和小红书打开下沉市场。过去，知乎、豆瓣、贴吧等长图文社区并未彻底走出高线级年轻群体的“小众市场”，其扩圈速度较为缓慢或有几方面原因：需大屏展示的图文社区移植移动端后失去天然优势；长篇图文的阅读和创作存在一定门槛；以上文字社区最早服务于小众和亚文化群体，用户扩圈难度大。但是现在来看，知乎的移动端转型较为成功，月度活跃用户持续增长，成为唯一月活过亿的大型长图文社区。转战移动端的成功一方面得益于其独特的问答社区形式及长期积累的优质内容，另一方面得益于移动产品的优化和积极的营销策略：引入推荐流、短视频、直播等形式，将早期优质内容以新形式进行信息流推送；大量增加时事热点、校园、美妆护肤等大众化通俗内容。如今的知乎既是最大的中文问答社区之一，也是规模最大的长图文UGC 社区之一。
从小众互联网科技社区到大众知识社区，兼顾扩张与调性维持。
知乎已完成从高知人群的小众社区到大众图文社区的转型，2015年后知乎进入开放期，内容基调从“互联网及周边领域”转变为“涵盖各类专业领域知识”，2017 年邀请机构号入驻，随着大量新用户涌入，头部大V 出现了大规模更迭，低门槛和大众化的内容逐渐成为平台主流。进入商业化加速期后，头部答主中时政与生活类占比显著提升；2021 年浏览量最多的类别是消费品，其次是大众科学与娱乐，浏览量分布达到稳态。2021 年消费品、大众科学及娱乐内容浏览量占比较高，分别为31%、22%、21%，初期占比较高的技术互联网、商业金融类则各占5%。热榜、想法、直播等功能在DAU 中的渗透率上升，用户心智培养取得成效。
扩张的同时，知乎以内部圈层结构、私域属性较强的推荐流机制，以海盐计划等活动推进社区自治、扶持专业创作者，维护严谨、专业的内容基调。
随着平台商业化价值加速兑现，预计知乎的广告业务中长期保持高于行业的增速。2022 年一季度，广告行业因宏观经济因素及行业自身监管整改受到了一定程度的冲击，期间知乎广告业务（广告+内容商业化解决方案）收入同比增长33%，高于行业平均值。
知乎的广告增长率远超过MAU 的增长率19.4%，因商业化起步较晚，
与哔哩哔哩等商业化率提升阶段的公司展现类似的数值特征；同时知乎的每MAU 广告收入为4.4 元，相较其他公司处在较低水平，广告加载率存在上升空间。其中传统广告体量稳定，收入占比逐渐下降，同时在优质广告主留存策略下单用户收入显著提升；内容商业化解决方案在2022 年一季度取代传统广告成为第一营收，“知+”
将推广内容以回答、文章、视频、圆桌等形式融入社区，大客户数量及每客户收入均保持高速增长。随着平台商业化价值加速兑现，预计知乎广告业务（广告+内容商业化解决方案）将保持高于行业均值的增速。
付费渗透率稳定增长。知乎盐选会员体系以趣味故事及科普专栏为主推产品，长期培养用户心智。在活跃用户总量增长的前提下，付费用户渗透率连续8 个季度环比上升。1Q22 知乎MPU6 同比增长72.5%达到6.9 百万，付费会员收入同比增长75.1%达到221.7 百万元，每年单客户收入因产品续订率上升（续费价格低于普通订阅价格）、增量用户订阅周期短而有所下降，但用户整体续费率逐年上升，2021 年达到65%。同时付费用户在总用户中的占比稳定增长，MPU/MAU 在1Q22 达到6.8%。
电商、职教等新业务收入占比持续提升。知乎电商“好物推荐”发挥用户创造力进行图文带货，2021H1 带货GMV 同比增长148%至35.2 亿。2022 年推出1P 业务，初步完成闭环。知乎带货的优势有（1）问答+长图文形式利于产品种草；知乎的长篇图文与社区互动功能便于消费者对商品进行深入了解、比较和讨论，平台数码3C品类的测评种草已自发形成社区，商业化潜力巨大。（2）带货内容平均流通时间长，带来长效收益。（3）特定人群的精准推送。知乎在消费品、教育、互联网科技等领域拥有庞大且活跃的用户基础，长期打磨的TopicRank排序算法及搜索场景的SEO 投放系统助力带货内容的精准触达。自营业务仍在试水阶段，目前主推数码3C 产品。同时对职业教育积极布局，1Q22 营收39.5 百万，环比增长77.9%，收入占比达到5.3%。
估值预测：我们预计公司2022 年营收为39.6 亿元，同比增长34%。参考可比公司2022 年预期平均PS 为2，则公司对应市值为79.1 亿元，则股价为24.3 元，对应为27.7 港元。首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：国内疫情反复，宏观经济及消费复苏不及预期；互联网监管风险；公司商业化及用户增长不及预期，新业务推进不及预期，会员留存率不及预期导致公司付费会员业务营收不及预期，公司商业解决方案业务增长不及预期。短视频等其他视频行业竞争风险，同行业公司竞争风险。
知乎是國內最大的問答社區和UGC 長圖文社區之一。2022 年，在線內容社區行業中，短視頻已高度滲透佔比最大的低線級及高齡段人羣，圖文社區增長出現分化：短圖文推薦流形式的微博和小紅書打開下沉市場。過去，知乎、豆瓣、貼吧等長圖文社區並未徹底走出高線級年輕羣體的“小眾市場”，其擴圈速度較為緩慢或有幾方面原因：需大屏展示的圖文社區移植移動端後失去天然優勢；長篇圖文的閲讀和創作存在一定門檻；以上文字社區最早服務於小眾和亞文化羣體，用户擴圈難度大。但是現在來看，知乎的移動端轉型較為成功，月度活躍用户持續增長，成為唯一月活過億的大型長圖文社區。轉戰移動端的成功一方面得益於其獨特的問答社區形式及長期積累的優質內容，另一方面得益於移動產品的優化和積極的營銷策略：引入推薦流、短視頻、直播等形式，將早期優質內容以新形式進行信息流推送；大量增加時事熱點、校園、美粧護膚等大眾化通俗內容。如今的知乎既是最大的中文問答社區之一，也是規模最大的長圖文UGC 社區之一。
從小眾互聯網科技社區到大眾知識社區，兼顧擴張與調性維持。
知乎已完成從高知人羣的小眾社區到大眾圖文社區的轉型，2015年後知乎進入開放期，內容基調從“互聯網及周邊領域”轉變為“涵蓋各類專業領域知識”，2017 年邀請機構號入駐，隨着大量新用户湧入，頭部大V 出現了大規模更迭，低門檻和大眾化的內容逐漸成為平臺主流。進入商業化加速期後，頭部答主中時政與生活類佔比顯著提升；2021 年瀏覽量最多的類別是消費品，其次是大眾科學與娛樂，瀏覽量分佈達到穩態。2021 年消費品、大眾科學及娛樂內容瀏覽量佔比較高，分別為31%、22%、21%，初期佔比較高的技術互聯網、商業金融類則各佔5%。熱榜、想法、直播等功能在DAU 中的滲透率上升，用户心智培養取得成效。
擴張的同時，知乎以內部圈層結構、私域屬性較強的推薦流機制，以海鹽計劃等活動推進社區自治、扶持專業創作者，維護嚴謹、專業的內容基調。
隨着平臺商業化價值加速兑現，預計知乎的廣告業務中長期保持高於行業的增速。2022 年一季度，廣告行業因宏觀經濟因素及行業自身監管整改受到了一定程度的衝擊，期間知乎廣告業務（廣告+內容商業化解決方案）收入同比增長33%，高於行業平均值。
知乎的廣告增長率遠超過MAU 的增長率19.4%，因商業化起步較晚，
與嗶哩嗶哩等商業化率提升階段的公司展現類似的數值特徵；同時知乎的每MAU 廣告收入為4.4 元，相較其他公司處在較低水平，廣告加載率存在上升空間。其中傳統廣告體量穩定，收入佔比逐漸下降，同時在優質廣告主留存策略下單用户收入顯著提升；內容商業化解決方案在2022 年一季度取代傳統廣告成為第一營收，“知+”
將推廣內容以回答、文章、視頻、圓桌等形式融入社區，大客户數量及每客户收入均保持高速增長。隨着平臺商業化價值加速兑現，預計知乎廣告業務（廣告+內容商業化解決方案）將保持高於行業均值的增速。
付費滲透率穩定增長。知乎鹽選會員體系以趣味故事及科普專欄為主推產品，長期培養用户心智。在活躍用户總量增長的前提下，付費用户滲透率連續8 個季度環比上升。1Q22 知乎MPU6 同比增長72.5%達到6.9 百萬，付費會員收入同比增長75.1%達到221.7 百萬元，每年單客户收入因產品續訂率上升（續費價格低於普通訂閲價格）、增量用户訂閲週期短而有所下降，但用户整體續費率逐年上升，2021 年達到65%。同時付費用户在總用户中的佔比穩定增長，MPU/MAU 在1Q22 達到6.8%。
電商、職教等新業務收入佔比持續提升。知乎電商“好物推薦”發揮用户創造力進行圖文帶貨，2021H1 帶貨GMV 同比增長148%至35.2 億。2022 年推出1P 業務，初步完成閉環。知乎帶貨的優勢有（1）問答+長圖文形式利於產品種草；知乎的長篇圖文與社區互動功能便於消費者對商品進行深入瞭解、比較和討論，平臺數碼3C品類的測評種草已自發形成社區，商業化潛力巨大。（2）帶貨內容平均流通時間長，帶來長效收益。（3）特定人羣的精準推送。知乎在消費品、教育、互聯網科技等領域擁有龐大且活躍的用户基礎，長期打磨的TopicRank排序算法及搜索場景的SEO 投放系統助力帶貨內容的精準觸達。自營業務仍在試水階段，目前主推數碼3C 產品。同時對職業教育積極佈局，1Q22 營收39.5 百萬，環比增長77.9%，收入佔比達到5.3%。
估值預測：我們預計公司2022 年營收為39.6 億元，同比增長34%。參考可比公司2022 年預期平均PS 為2，則公司對應市值為79.1 億元，則股價為24.3 元，對應為27.7 港元。首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：國內疫情反覆，宏觀經濟及消費復甦不及預期；互聯網監管風險；公司商業化及用户增長不及預期，新業務推進不及預期，會員留存率不及預期導致公司付費會員業務營收不及預期，公司商業解決方案業務增長不及預期。短視頻等其他視頻行業競爭風險，同行業公司競爭風險。
