毛利率承压及外汇亏损致净利润增长放缓
现代牧业于8 月24 日公布1H22 业绩，收入同比增长77%，主要受益于收购新牧场，但净利润仅同比小幅增长2.2%至人民币5.08 亿元，主因原奶价格疲软、饲料成本上涨以及外汇亏损。剔除外汇和金融工具的损益之后，1H22 经调整净利润同比增长47%。管理层预计在2022 年余下时间内原奶价格将保持稳定，并预计奶牛存栏量到2024 年末将达50 万头，较之前的2025 年末提前。我们预计原奶供应紧张的状态将缓解，这或令牧场未来毛利率承压。由此，我们将22-24 年基本EPS 预测下调38%/23%/20%至人民币0.11/0.17/0.21 元，以反映毛利率疲软及1H22 外汇亏损。我们将目标价下调29%至1.63 港币，对应12 个月动态基本EPS 人民币0.15 元及9.4倍（2019 年以来PE 均值）12 个月动态PE。维持“买入”评级。
收购及单产提升助力销售额强劲增长
1H22 收入同比增长77%至人民币56 亿元，主因过去一年内公司进行了多项收购，如富源和中原。分板块来看，原奶/饲料业务销售额分别占总销售额的86%/14%。具体而言，1H22 公司奶价同比下降2.5%，销量同比增长56.7%。据管理层透露，1H22 单产同比快速增长11%至12.3 吨，公司目标2022 年单产达到12 吨以上（2021 年：11.3 吨）。
饲料价格持续令利润率承压
1H22 原奶毛利率同比下降5.0 个百分点至32.2%，主因原奶价格下滑同时单位饲料成本同比上升5.2%。得益于单产提升，公司单位饲料成本涨幅相对市场价格更小。根据万得，1H22 中国玉米/大豆价格同比变动-1%/+11%，7 月至今同比增长1%/12%。计入低毛利率饲料业务（1H22：11.7%）之后，1H22 整体毛利率下降7.8 个百分点至29.4%。公司外汇亏损为人民币2.29亿元，主要由于公司美元计价债券因人民币兑美元贬值而贬值。在计入外汇亏损以及较低的生物资产公允价值变动后，1H22 净利率同比下降6.6 个百分点至9.0%。
下调目标价至1.63 港币；维持“买入”评级
我们将2022/2023/2024 年销售额预测上调3%/3%/5%以反映公司奶牛存栏数的快速扩张以及单产提升；我们将同期净利润预测下调38%/23%/20%至人民币8/13/16 亿元以反映毛利率疲软及1H22 外汇亏损。基于该股自2019年以来的9.4 倍历史PE 均值，我们将目标价下调29%至1.63 港币。公司当前股价对应6.1 倍12 个月动态PE。维持“买入”评级。
风险提示：1）原奶价格低于我们预期；2）饲料成本迅速上涨；3）资本支出高于我们预期；及4）实行成本较高的外部融资计划。
毛利率承壓及外匯虧損致淨利潤增長放緩
現代牧業於8 月24 日公佈1H22 業績，收入同比增長77%，主要受益於收購新牧場，但淨利潤僅同比小幅增長2.2%至人民幣5.08 億元，主因原奶價格疲軟、飼料成本上漲以及外匯虧損。剔除外匯和金融工具的損益之後，1H22 經調整淨利潤同比增長47%。管理層預計在2022 年餘下時間內原奶價格將保持穩定，並預計奶牛存欄量到2024 年末將達50 萬頭，較之前的2025 年末提前。我們預計原奶供應緊張的狀態將緩解，這或令牧場未來毛利率承壓。由此，我們將22-24 年基本EPS 預測下調38%/23%/20%至人民幣0.11/0.17/0.21 元，以反映毛利率疲軟及1H22 外匯虧損。我們將目標價下調29%至1.63 港幣，對應12 個月動態基本EPS 人民幣0.15 元及9.4倍（2019 年以來PE 均值）12 個月動態PE。維持“買入”評級。
收購及單產提升助力銷售額強勁增長
1H22 收入同比增長77%至人民幣56 億元，主因過去一年內公司進行了多項收購，如富源和中原。分板塊來看，原奶/飼料業務銷售額分別佔總銷售額的86%/14%。具體而言，1H22 公司奶價同比下降2.5%，銷量同比增長56.7%。據管理層透露，1H22 單產同比快速增長11%至12.3 噸，公司目標2022 年單產達到12 噸以上（2021 年：11.3 噸）。
飼料價格持續令利潤率承壓
1H22 原奶毛利率同比下降5.0 個百分點至32.2%，主因原奶價格下滑同時單位飼料成本同比上升5.2%。得益於單產提升，公司單位飼料成本漲幅相對市場價格更小。根據萬得，1H22 中國玉米/大豆價格同比變動-1%/+11%，7 月至今同比增長1%/12%。計入低毛利率飼料業務（1H22：11.7%）之後，1H22 整體毛利率下降7.8 個百分點至29.4%。公司外匯虧損爲人民幣2.29億元，主要由於公司美元計價債券因人民幣兌美元貶值而貶值。在計入外匯虧損以及較低的生物資產公允價值變動後，1H22 淨利率同比下降6.6 個百分點至9.0%。
下調目標價至1.63 港幣；維持“買入”評級
我們將2022/2023/2024 年銷售額預測上調3%/3%/5%以反映公司奶牛存欄數的快速擴張以及單產提升；我們將同期淨利潤預測下調38%/23%/20%至人民幣8/13/16 億元以反映毛利率疲軟及1H22 外匯虧損。基於該股自2019年以來的9.4 倍歷史PE 均值，我們將目標價下調29%至1.63 港幣。公司當前股價對應6.1 倍12 個月動態PE。維持“買入”評級。
風險提示：1）原奶價格低於我們預期；2）飼料成本迅速上漲；3）資本支出高於我們預期；及4）實行成本較高的外部融資計劃。
