营收保持平稳，Q2 业绩小幅增长。2022H1 公司实现营业收入168.45 亿元，同比+3.24% ，归母净利润11.41 亿元，同比-7.08%，基本EPS 为0.4292元/股，其中Q2 单季度收入118.77 亿元，同比+5.86%，归母净利润13.74亿元，同比+7.41%。整体业绩小幅承压主要受疫情反复、地产基建表现偏弱、成本上升等因素所致，在诸多不利因素下，公司Q2 业绩表现出一定韧性，一方面由于华北水泥价格处于高位，另一方面去年末完成合资公司吸收合并后，少数股东损益比例显著减少。

盈利水平保持韧性，现金流表现承压。上半年公司水泥熟料销量3843 万吨，同比下降19.94%，我们测算公司上半年水泥熟料吨价格365.0 元，同比上涨70.1 元，主要由于一方面去年下半年限电等因素后的华北地区价格处于高位，另一方面今年上半年区域协同执行良好；受原材料价格上涨影响，吨成本提高68.4 元至281.1 元，吨毛利实现83.4 元，同比小幅提高1.7 元。公司上半年费用管控方面继续保持优化，期间费用率同比降低1.2pct 至14.70%，其中销售/管理/财务/研发费用率分别下降-1.6/+0.6/-0.1/+0.004pct 至1.5%/10.8%/2.0%/0.4%。受煤炭等原燃材料价格大幅上涨影响，上半年经营性净现金流同比减少74.34%至8.14 亿元。报告期末，公司资债率较去年末小幅回升2.9pct 至46.91%。

产业布局持续优化，加快产业转型升级。报告期内，公司水泥产业整合与产能建设，完成山西华润福龙公司股权收购交割，磐石新型建材产业园4 月如期开工；铜川公司、磐石公司、焦作新材骨料生产线项目建设顺利；固废处置能力上半年增加32 万吨/年达到496 万吨/年。产业升级上，一方面，报告期内公司加强节能降耗改造，加大替代燃料开发和使用力度，另一方面，加快智能工厂建设，推动传统产业与数智化深度融合，为公司未来长远发展提供保障。

风险提示：供给增加超预期；项目落地不及预期；疫情反复。

投资建议：需求改善可期，维持“买入”评级。

随着疫情管控逐步好转，前期政策积累的项目建设需求有望在下半年逐步释放，公司作为华北区域水泥龙头有望更加受益。去年公司完成合资公司合并后，经营效率和管理水平有望获得进一步提升，看好未来公司经营质量改善。

考虑上半年需求情况影响，下调2022-24 年EPS 至1.17/1.26/1.31 元/股（调整前为1.5/1.6/1.7 元/股），对应PE 为7.7/7.2/6.9x，维持“买入”评级。