1H22 业绩符合前期业绩预告

公司公布1H22 业绩：营收168.45 亿元，同比+3.2%；归母净利润11.41亿元，同比-7.1%。其中2Q22 公司营收118.77 亿元，同比+5.9%，归母净利润13.74 亿元，同比+7.4%。公司1H22 业绩符合前期业绩预告。

1）销量同比下降。1H22 华北地区水泥产量同比-15.1%，1H22 公司水泥熟料销量 3843 万吨，同比-19.9%；我们估计公司2Q22 销量~2600 万吨，同比-21%。2）吨均价同、环比上升。我们计算1H22 公司水泥熟料吨均价~365 元（同比+70 元或+24%）。基于上述销量估算，全营收口径下，我们测算2Q22 水泥熟料吨价格457 元（同比+117 元或+34%，环比+15%）。3）吨毛利同比略有上升。我们计算1H22 公司水泥熟料吨成本同比+63 元（或+29%）至281 元，吨毛利同比+7 元（或+9%）至84 元。全成本口径下，我们估计2Q22 公司水泥熟料吨成本同比+105 元（或+44%）至 343 元，吨毛利同比+12 元（或+11%）至 114 元。4）销售、财务费用率基本保持平稳，管理费用率有一定提升。1H22 公司销售、财务费用率同比-0.1ppt/-0.1ppt，在销量收缩背景下控费良好；由于修理、折摊等维护性成本提高，1H22/2Q22 公司管理费用率同比+0.6ppt/+1ppt。

5）经营活动现金流明显承压。1H22 公司经营活动净现金流约8.1 亿元，同比-74.3%，净现比约0.66，主要系煤炭等原材料成本大幅上涨，导致采购付现金额大幅增加。

发展趋势

旺季需求有望边际转好。我们认为上半年水泥需求受到了地产下行、疫情零星散发、基建实物工作量落地滞后等多重影响，因而全行业、全国性产销均承压。公司上半年销量下滑幅度与行业水平差别不大，而价格和吨毛利水平维持较好（1H22 水泥熟料吨毛利同比仍有小幅增长），我们认为随着基建实物工作量落地，“金九银十”传统旺季到来，需求有望边际转好，带动公司水泥产销走暖；我们认为若公司能够维持较高的价格水平，亦可有效对冲高煤价带来的成本压力，产销放量背景下公司吨盈利仍有一定扩张空间。

盈利预测与估值

由于调整了全年的经营假设，我们下调2022/23E 归母净利润27.6%/22.2%至25.3/29.9 亿元，当前股价对应2022/23E 9.5x/8.1x P/E。我们维持跑赢行业评级，下调目标价19.9%至11.77 元，对应2022/23E 12.4x/10.5xP/E，隐含30.1%的上行空间。

风险

水泥需求超预期下滑，煤炭价格超预期上涨。