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　　8 月23 日，公司公告2022 年中报。22H1，公司实现营收56.32 亿元（+77.1%），净利5.31 亿元（+5.0%），经调整净利7.29 亿元（+48.9%），归母净利5.08 亿元（+2.2%）。

　　奶牛总数达到38 万头，原奶收入规模创新高1）原奶收入规模大幅增长，均价微降仍高于市场。22H1 公司原奶业务实现收入48.58 亿元（+52.8%）；原奶产量/销量分别为115.2 万吨（+56.9%）/113.5 万吨（+56.7%），剔除收购影响，原奶产量同比+12.8%；原奶平均售价4.28 元/公斤（-2.5%），高于原奶市场均价（4.19 元/公斤）。

　　2）奶牛总数达到38 万头，产奶效率稳步提高。截至22H1，公司共有38家牧场，奶牛总数38.27 万头，同比+51.9%，主要是21H2 收购中元100%股权及富源100%股权影响，正在向“2025 年奶牛存栏50 万头，年产鲜奶360 万吨”目标稳步推进。22H1，在公司奶牛畜群中，成乳牛达到19.63万头，占比51.3%，成乳牛年化单产12.3 吨（+10.8%）。

　　3）饲料业务增厚收入。21 年11 月，公司收购富源100%股权，产业链布局向上游饲料延伸；22H1，公司饲料业务实现收入7.74 亿元，毛利率11.7%。

　　原奶业务毛利率小幅下降

　　1）原奶业务毛利率小幅下降，期间费用率小幅增长。22H1，公司原奶业务毛利率为32.2%（-5.0pct），下降原因主要为原奶售价略降和饲料成本处于高位； 销售/ 管理/ 财务费用率分别为2.9%/5.7%/2.7% ， 同比分别+0.4/+0.8/-0.1pct。

　　2）经调整净利率小幅下降。22H1，公司净利率为9.4%（-6.5pct），撇除外汇及衍生金融工具损益影响约2 亿元，经调整净利率为12.9%（-2.5pct）。

　　投资建议

　　公司是原奶两强之一，深度绑定蒙牛，规模扩张确定性强，乳品消费升级和原奶自给率提升背景下，有望持续受益。我们预计公司2022/2023/2024年归母净利分别为12.08/14.70/18.03 亿元，增速19%/22%/23%，对应8月23 日PE 6/5/4 倍（市值71 亿元），维持“买入”评级。

　　风险提示

　　原奶价格下行风险、上游饲料价格上涨风险、系统性风险。