2022 上半年业绩符合预期

　　公司公布1H22 业绩：收入同比增长94%至106 亿元，归母净利润同比增长90%至11 亿元，与业绩预告一致（同比增长80%-110%），符合市场预期。

　　开发业务利润率承压，投资收益带动业绩增长。1H22 公司开发业务结算收入同比增长119%至96 亿元，但税后毛利率同比下降13.5ppt 至15.8%，致使毛利润仅增长4.5%。期内公司处置金融街丽思卡尔顿酒店带动投资收益和资产处置收益大幅提升至7.3 亿元、2.4 亿元（上年同期分别为-1500万元、-23 万元），最终归母净利润同比增九成，对应扣除非经常性损益归母净利润同比增长170%至1.8 亿元。

　　“三条红线”仍处橙档，国企融资优势凸显。1H22 末公司有息负债802 亿元，较年初持平微降，但部分项目回款未达预期导致在手现金较年初下降31%，因此现金短债比由年初的1.4 倍下降至0.9 倍，净负债率较年初上升9ppt 至156%，扣预负债率较年初下降1.6ppt 至69.9%。作为地方国企，公司在集团支持下融资渠道保持畅通，我们统计公司2022 上半年共发行五笔公司债、一笔中期票据及两笔ABS，对应融资总额52.3 亿元，加权平均票面利率仅3.3%。

　　发展趋势

　　上半年销售排名提升，料全年销售优于行业表现。公司上半年销售额同比下降46%至117 亿元（其中住宅产品同比下降48%，商务产品同比上升9%），对应销售排名由2021 年末的83 名上升至1H22 末的69 名（克而瑞口径）。公司期内通过股权收购获取天津1 个新项目，期末可结土储建筑面积达1,591 万平方米（其中一二线城市占比超六成），我们估算当前土储可支撑4 年销售。我们预计公司将继续通过多种销售策略推动项目去化，全年销售表现有望优于行业平均水平。

　　资产管理业务增厚利润，关注后续运营情况。上半年公司资管业务实现收入9.4 亿元，同比下降13%，实现息税前利润4.9 亿元，我们估算对应净利润约3.7 亿元，占当期总净利润的33%。分物业类型看，酒店、文旅等经营物业受疫情拖累明显，但写字楼、商业等出租物业表现良好，金融街中心、月坛中心等重点项目顺利完成续租。往前看，我们认为公司后续将积极开展招商稳商工作，优化品牌组合，提升核心城市的优质物业表现并增厚业绩。

　　盈利预测与估值

　　维持2022 年和2023 年盈利预测不变。当前股价对应2022/2023 年10.2倍/10.0 倍市盈率。维持跑赢行业评级和6.42 元目标价，对应11.6 倍2022年市盈率和11.4 倍2023 年市盈率，较当前股价有13%的上行空间。

　　风险

　　疫情持续时间及影响幅度超预期，开发销售进度慢于预期。