预告1H22 核心净利润同比下降40-55%

公司于8 月19 日发布盈利警告，考虑到疫情导致住宅交付结转延期、计提存货减值拨备和汇兑亏损等影响，公司预期1H22 核心净利润15-20 亿元、同比下降40-55%，税后净利润15-22 亿元、同比下降59-72%。我们预计公司1H22 报表收入同比下降15-20%，毛利率同比大体持平、约为20%。

多管齐下支撑财务状况。得益于上半年销售回款效率较高、总口径回款约740亿元，叠加合理控制工程款等开支，我们估计公司上半年经营活动现金流实现小幅盈余。考虑到投融资现金流仍有一定净流出，我们估计至中期集团层面可动资金头寸较年初的约150 亿元缩减至近100 亿元。公司下半年已无刚性债务到期，明年1 月有一笔美元债到期、余额2.95 亿美元。我们预计公司中期有息负债规模与去年底大体持平，“三条红线”维持绿档，其中，扣预负债率较2021 年底略降，净负债率则由去年底的63%边际上行至70-80%。

关注要点

当前销售复苏势头稳定。公司1-7 月销售额为792 亿元、同比降50%，其中6、7 月单月同比跌幅持续收窄（分别为-48%/-23%）、环比亦不断改善，复苏势头领先大多数民企同业。我们估计上半年销售毛利率为15-20%，环比去年下半年大体稳定。往前看，考虑到可售资源较充裕（至中期滚存约1400亿元、下半年公司计划推新货约600 亿元），且其中80%以上位于一二线城市、长三角占比约三成，我们认为年内月度销售表现将稳中有进（7 月单月161 亿元）。

“同心圆”战略有序落地。商业地产方面，公司同店经营稳健，叠加2H21有5 个项目开业，我们预计上半年租金收入同比有积极增长，出租率与去年底的93.5%大体持平；上半年南昌Cmall如期开业，我们预计下半年新开业计划亦将如期推进。长租公寓方面，公司在轻重并举战略下上半年新获取宁波一宗R4 地块，本月轻资产委管项目上海莘庄人才公寓亦顺利开业，且松江柚米寓已被纳入保障性租赁住房。代建业务蓄势待发，上半年新获29 个项目，当前在管项目达35 个、面积约700 万平米。

盈利预测与估值

基于交付进度和结转毛利率调整，我们下调2022-23 年盈利预测35%/42%至47.3/44.6 亿元（同比-35.1%/-5.7%）。短周期波动之余，考虑到公司在土储盘面、融资能力和多元业务布局等方面的相对优势，我们认为其在中长期维度基本面表现仍将跑赢同业。因此我们维持跑赢行业评级，考虑到EPS调整和当前投资者风险偏好，下调目标价53%至2.90 港币（34%上行空间，4.8/5.1 倍2022-23 年市盈率）。公司当前交易于3.6/3.8 倍今明年市盈率。

风险

实体市场销售超预期下滑，个别房企信用事件风险外溢。