2022 年上半年调整后归母净利润低于我们预期2.0%民生教育公布2021 年上半年业绩：收入12.7 亿元，同比增长2.9%，收入低于我们预期6.5%，主要由于在线教育收入表现不及预期；调整后归母净利润4.1 亿元，同比下降5.1%，调整后归母净利润低于我们预期2.0%，主要由于在线教育投入增加所致。

发展趋势

校园教育稳步发展，在线教育收入受疫情影响有所下降。1）校园教育收入7.2 亿元，较去年同期增长10.0%。学生人数方面，截至2022 年6 月30日，公司旗下学校在校学生总数101,636 人，较去年同期增长4.8%。2）在线教育收入5.5 亿元，较去年同期下滑5.1%。我们认为主要原因为上半年疫情影响下公司旗下都学网络等平台招生受阻。

上半年投入增加。2022 年上半年，1）公司毛利率为57.6%，毛利率同比下降1.1ppt；2）公司销售费用、管理费用分别同比增长11.0%/10.8%，销售费用率、管理费用率分别同比增长0.7ppt/1.3ppt；3）调整后归母净利润4.1 亿元，同比下降5.1%。我们预计公司利润下滑主要源于在线教育投入增加，加之小爱科技、优慕课业务存在季节性，并表后对利润产生拖拽。

网络教育招生暂缓，中短期收入承压，产品矩阵长期发展可期。2022 年上半年，部分开展网络教育的高校发布通知1，表示根据教育部办公厅《关于结束现代远程教育（网络教育）试点有关工作的通知》，2022 年秋季停止网络教育招生，已经招收的2022 年春季学生录取、学习年限、教学形式等保持不变。网络教育招生暂缓，我们预计公司中短期在线板块收入将承压。但公司当前经营业务涵盖开放教育、职业能力提升、教育信息化服务、人力资源就业、考试测评、国际教育等，已经形成丰富产品矩阵，并设有奥鹏教育、小爱科技、MBAChina、优慕课等多个在线平台，“招生-就业-培养”一体化业务长期发展可期。

盈利预测与估值

我们预计在网络教育招生暂缓情况下，公司在线教育业务收入或承压，下调公司2022/2023 年收入预测11.5%和19.8%至24.1 亿元/24.9 亿元，下调2022/2023 年调整后归母净利润预测11.8%/18.7%至7.4 亿元/7.8 亿元。维持公司跑赢行业评级，但由于下调公司业绩预测且高教估值承压，我们下调目标价34.5%至0.72 港元对应2022 年4.0x 市盈率，较当前股价有22%的上行空间。当前股价对应2022/2023 年3.3 倍/2.9 倍市盈率。

风险

校园教育营利性、非营利性风险；在线教育业务政策风险。